港股年內有力再創新高

以前，我去上市公司調研，經常遇到分析員提問。在某次香港的業績會上，一個操流利中英文的研究猿一本正經的提問說：X總，先恭喜公司交出這樣亮麗的業績，究竟公司為什么能在整個行業狀況都一般的情況下，做得這么出色呢?您能和大家分享一下你們經營的心得嗎?以及說說你的感受?

我在旁邊狂翻白眼。會議後，這哥們被董事長留下共進晚餐，我就連交換名片的機會都沒有。

記者翻白眼這件事能炒得如此火爆，我想這和兩地市場偏平靜脫不了幹系。

2月初美股劇烈波動引發全球股市快速調整，標普500指數從前期高點最大回撤12%，恒指從前期高點最大回撤超過13%。

2月12號我們在《梅花香自苦寒來，牛市進入調整期》提出“短期趁急跌之後出現反彈仍需調整倉位，至少要將持倉轉向成長性確定且估值安全邊際高的股票。正常來看，春節前後、年報業績發佈初期有望反彈。”

的確，急跌之後，反彈隨之而來，過去兩周特別是中國春節前後，全球股市快速企穩並回升。解鈴還須系鈴人，這次美股“踩踏”式大跌引發全球股市調整，隨後美股的反彈而帶動港股及其他新興市場的反彈。其中，標普500指數已經從低點反彈了8.5%，強勢股如亞馬遜已經創出新高;恒指也反彈了7.3%。

隨著海外市場波動的緩解，港股行情又開始按照自己的長期基本面的邏輯進行演繹，短期最需要關注的兩件事情：

——首先，港股的制度創新進程加速，有助於提升市場短期風險偏好，更重要的是長期有助於吸引更多中國各領域特別是新興產業最具代表性的核心資產到港股市場上市，最終有助於把港股打造成為中國的“國際版”和“納斯達克”。最近，港交所已經就新經濟公司上市制度進行第二輪市場咨詢，如果無需大幅修改，預計4月下旬即將開始接受上市申請。值得警惕的是中期，二季度IPO壓力釋放集中釋放。

——其次，3月份進入港股業績密集發佈期，考慮到2017年中國經濟複蘇以及人民幣升值因素，中資企業業績超預期的概率大，從而有助於港股市場的個股行情演繹。關注業績超預期的價值股龍頭，以及經過近期調整之後估值和盈利性價比較好的優質成長股。但是，最遲3月底開始，基本面預期重新出現變數。

巨震之後恐慌消除,全球股市大幅回升在上一次港股周報中,我們點評了全球股市大跌,認為短期市場情緒可能反應過度,部分港股的估值已經開始具有長期投資價值。而在春節的這兩周中,隨著市場恐慌情緒的緩解,全球股市都迎來了大幅回升。標普500、上證綜指、恒生指數分別上漲了4.88%、5.Og%、5.96%,幾乎已經收複了之前下跌中的大部分失地。我們認為,之前美股的大幅下跌,部分原因是因為美股市場已經習慣了長期低波動率的環境,所以一旦面臨通脹上升的負面消息,短期難免反應過度。但是,短期全球經濟仍在持續複蘇、通脹快速上行的壓力也仍未顯現,短期缺乏讓市場大幅下跌的“黑天鵝”因素,所以我們預計市場短期仍將維持震蕩狀態。

防禦和通脹行業表現良好從行業來看,港股這兩周表現較好的行業基本上可以歸納為防禦和通脹兩條主線。從防禦主線來看,一級行業中,受周期影響波動較小的資訊科技業、消費品制造業和消費品服務業都表現較好;二級行業中,消費品制造業中的消費電子、服裝、鞋類,消費者服務業中的餐飲和酒店都表現較好。從通脹主線來看,與大宗商品相關的原材料、一般金屬與礦石、煤炭、黃金,與cpi相關的醫療保健等行業表現較好。

暴雨雖停.烏雲未散在上次的港股周報中,我們提到了這次全球股市大波動,或許意味著全球股市從年初的“riskon”模式轉向“riskoff”模式。冰凍三尺非一日之寒,市場早已習慣低波動率的環境,一旦波動率上升,或許很難在短期內平複。盡管市場在短短兩周內大幅反彈,但是我們仍然堅持這個觀點,並建議投資者保持一定的謹慎。對於海外市場,加息和通脹預期上升的影響已經開始逐漸體現,海外風險資產波動加大、全球資金回流發達國家都將給港股造成一定的壓力。而對於國內市場,金融去杠杆和監管趨嚴帶來的流動性收縮,也將給國內經濟和股市造成一定的負面影響。因此,我們認為市場的短期休整仍將持續一段時間。

我們認為投資者短期需要保持一定的謹慎,長線可以佈局港股中估值相對合理的個股,以及AH股中折價率較高的港股,適當增配消費股的比重。同時,通脹主題也值得繼續關注,重點關注與大宗商品相關的原材料、煤炭、黃金、農產品、石油,以及與服務相關的醫療保健、餐飲、酒店和航空等子行業。股票方面關注騰訊控股、中國人壽、工商銀行、中國神華、金沙中國有限公司、碧桂園、銀河娛樂、複星國際、華潤電力、中國石油股份、萬洲國際、紫金礦業。

當前中期風險仍需警惕，我們在20180102《探討港股2018年節奏，需要抓牢牛市性質》以及20180204《短期波動驟升及長期價值重估》持續強調，通脹預期、全球貨幣政策緊縮、中國去杠杆以及中國經濟下行風險，在上半年仍將成為抑制市場的因素。首先，通脹魅影和貨幣政策緊縮，中期仍會給美股帶來壓力。1)美國經濟顯現出擴張後期的特征，產出缺口已經彌合，勞動力市場的趨緊，美國工資增速的上行拐點已經越來越接近，加上原油價格相對於去年上半年漲幅較大，通脹的壓力在上升。2)強勁的經濟、擴張的財政政策和潛在的通脹壓力下，聯儲可能會加快收緊貨幣政策的節奏，推動利率的進一步上行。

第二，美股的估值仍處於偏高位置，在利率抬升的環境下，估值有向下壓力。2月23日收盤標普500指數PE又回到22.16倍，處於曆史均值向上1倍標准差的水平，曆史均值為16.7倍。標普500PE(forward)當前17.61倍，高於曆史均值水平。

第三，樂觀的投資者認為盈利強勁的增長為股市提供了基本面支撐，但是，中期盈利還能夠進一步超預期么?一致預期顯示2018年標普500的EPS同比增長26%，這已經是2001年以來最強勁的增長(除了2010年由於基數原因錄得38.5%的增長)。考慮到通脹壓力和資金利率上行，上述一致預期很難再進一步上調，甚至有下調的風險。

第四，波動率上升之後，投資者調整策略可能持續對市場產生影響。此次調整如此劇烈，原因是投資者過度擁擠的交易，包括習慣低波動的市場、熱衷做空VIX的交易策略、風險平價策略盛行、被動投資快速增長等等。在波動率上升之後，採用風險平價策略等對沖基金將被迫降低股市頭寸，以控制風險。

對於港股，我們維持在《探討港股2018年節奏，需要抓牢牛市性質》以及《短期波動驟升及長期價值重估》中的判斷，2018年上半年大概率是牛市休整期，是為下半年某個時間開始的牛市主升浪進行震蕩蓄勢。

首先，中國“去槓桿”產生的不確定性，尚未充分釋放。預計3月全國兩會召開之後，中國金融去槓桿、治理金融亂象的力度或將加碼。2017年金融去杠杆的影響更多體現在清理“資金空轉”，社融餘額同比保持了12%的平穩增長，從而未對實體產生大影響。2018年，隨著金融監管的深化，銀行資產負債表的進一步收縮，社融增速可能有所回落，特別是落後產能、地方融資平台、房地產企業等環節資金鏈將受到結構性影響，信用風險定點爆破，甚至一定程度導致經濟有下行壓力。

第二，歐美貨幣政策正常化加速，歐美股市波動加大，再疊加國際政治經濟關係的不確定性，這些導致的風險因素尚未充分被消化。1)美股與港股的短期聯動性很有效，美股出現大的調整時，港股也會下跌。我們統計了2000年以來，標普500指數五次超過10%的回撤時，這其中有三次是美股熊市，兩次是牛市回撤，港股的確出現了不同程度的下跌。2)美國寬財政和中國去杠杆的政策組合下，美國的貿易赤字可能進一步擴大，美國和中國的貿易摩擦可能進一步上升。2018年伊始，美國商務部已經建議對鋼鐵、鋁進口實施高額關稅、設置進口配額等措施。

長期，港股核心資產盈利改善驅動牛市的性質並未發生變化，長期投資者可以利用牛市休整期逢低買入性價比高的。當前與2015-2016年初熊市明顯不同，中國經濟面臨的深層次的結構性風險正在逐一化解，核心資產的盈利基本面出現趨勢性改善並且仍將延續。中國的核心資產有望類比87年美國股災之後的行情，依靠EPS推動走出慢牛行情。概括三條核心邏輯：

1)基本面的活力強。包括港股在內的中國權益資產的核心基本面在於，中國各領域優秀的公司正崛起為世界級公司，這些核心資產迎來盈利的新周期。

2)股市制度創新的意願強。2018年開啟的港股制度創新將吸引更多中國核心資產乃至全球的優質資產，港交所未來有望成為中國的“國際板”和“納斯達克版”。

3)全球估值窪地的避風港。與美股估值處於曆史高位不同，港股估值處於偏低水平，這為長期投資者提供了安全墊。

對於2月份的全球股市大調整，投資者不應該自欺欺人地認為“啥事兒都沒有發生”，而應該客觀、理性地分析中期應該股市的諸多風險是已經pricein還是尚未充分釋放?應該客觀地看待牛市，並非持續亢奮狂飆猛進才是牛市，反而有調整、整固的慢牛行情，才走的更長遠。我們判斷，港股牛市至少在今年上半年將處於震蕩整固期，對選股的要求更高了，而不能任憑市場情緒化波動進行追漲殺跌。

建議相對排名的投資者及倉位較高的投資者利用反彈調整倉位，至少要將持倉轉向成長性確定且估值安全邊際高的股票，建議以“優質金融股龍頭為盾牌，以優質成長股為長毛”，與贏家共舞。

有條件的投資者可以採取靈活的多空策略，包括利用期權、期貨等手段進行風險對沖，以及進行賣空高估值股票同時買入低估值股票的配對交易等等。

技術分析：恒指反彈浪告終。恒指已大概完成了之前跌幅之黃金比率0.618倍反彈目標，最近五日都出現陰燭，顯示獲利回吐壓力不輕，估計現已進入第二輪調整浪，須再下試100天線支持約30,000大關。MACD線短期內可能再度跌穿訊號線，反映恒指尚未擺脫弱勢。

投資策略：港股正受利率上升憂慮、北水流走、美元反彈幾個主要風險拖累，相信已進入第二輪回調。不過，近期港股的波動，僅屬牛市之中的正常調整，並不是熊市的開始，相信恒指回調過後，年內有力再創新高，可等候恒指回落至30,000點附近開始吸納。同時，幾類較不受上述風險影響，又或具備獨特概念，可望於本月跑贏恒指：環保國策股、內需股、國企指數新貴、香港銀行股。

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