資產管理業壓力沉重

自從2008年之後，市場風險偏好的開關(Risk On/RiskOff)一直被各國央行行為(或者說是市場預期的央行行為)所主導，本次下跌也不例外。這次下跌的主要導火索是強勁的非農就業數據。它加深了市場對通脹抬頭的擔憂，以及對美聯儲主席換屆、美聯儲進一步加速緊縮的擔憂。

本來這只是一個技術性的調整，美國上市公司的盈利增長還是可觀的。而拋售卻被某些力量給放大了。這些力量是美國過去十年來資產管理行業從主動管理(ActiveManagement)到被動管理(Passive Management)的趨勢的累積。一個被動管理的例子是ETF。近幾年，投資者紛紛把資金從主動管理的公募基金或者對沖基金取出，轉移到跟蹤指數的ETF，指數在ETF的買盤下屢創新高，並表現出極低的波動率，從而使得ETF表現進一步優於主動管理基金。為了追逐更高收益，資本從主動基金向ETF流動的趨勢就更強烈，從而形成一個自我強化的正反饋。ETF逐漸壟斷了市場的流動性，並且加大了權重股和指數的相關性。在危機來臨的時候，主動基金的管理人可以有選股和擇時的主動判斷，一定程度上為市場提供了流動性，對下降趨勢形成了緩沖。有別於主動基金，ETF的拋售是對全市場無差異的拋售。這樣更容易放大羊群效應，形成市場恐慌。

另一個被動管理的例子是風險平價(RiskParity)策略。風險平價是一種近來被廣泛使用的資產配置思路，最早的實踐者是著名的橋水基金(BridgewaterAssociates)。風險平價的思路很樸素：配置者以其能承受的最大風險(波動率)作為風險預算，對資產標的進行分配。因此一個資產配置的多寡，是由其被分配到的波動率配額和該資產的曆史波動率所決定的。那么當股市下跌的時候，波動率上升，分配到股票的風險預算不變的情況下，實際分配到的資產量會減少，進而風險平價組合開始拋售股票，來達到合適的持倉，來滿足其風險預算。進而股市受到更多拋壓，繼續下跌，循環往複。

預判股市的起起伏伏，是超出我們能力圈的任務。作為忠於基本面的機構投資人，我們或許可以通過對於趨勢的觀察，來尋找一些長期穩定、無關市場起伏的高增長。

在主動管理向被動管理轉移的趨勢下，有些科技企業站在趨勢的得益面，並且有了一定的壟斷勢力。MSCI就是這個典型。MSCI全稱Morgan StanleyCapitalInternational，前面提到的風險平價策略和ETF或多或少直接使用著MSCI的軟件或者交易著MSCI指數為基礎的金融產品。MSCI在去年把A股納入其新興市場指數，也逐漸為國內投資者所知曉。

MSCI的故事要從美國資本集團公司(Capital Group)講起。成立於上世紀30年代的CapitalGroup是美國的一個共同基金公司。上世紀60年代初，其創建了CapitalInternational部門，來開拓性地編制美國以外的指數以及行業指數。類似道瓊斯(25309.9902, 347.51,1.39%)的市場指數早已有之，但是在全球指數和行業指數中，Capital Group絕對是先行者。在1986年，摩根士丹利(56.07, 1.21,2.21%)向Capital Group購買了CapitalInternational部門，並冠名曰MSCI。2004年，MSCI做了一個對其未來具有重大意義的決定：收購了Barra，一個被多因子模型的系統投資人廣泛使用的風險管理系統。這個軟件在多因子基金的工作流程裡起著舉足輕重的作用。在之後量化投資崛起的背景下，Barra可謂賺得盆滿缽滿。這個收購也標志著MSCI從指數編制的生意拓展到了軟件。2007年，摩根士丹利把MSCI部分上市，直到2009年，MSCI和摩根士丹利完全脫離關係。2009年之後，MSCI又進行了一系列重要收購，對象包括RiskMetrics、MeasureRisk、IPD、Insignis等，進一步豐富了自己的風險管理，量化投資軟件行業的產品線。

自2011年以來，隨著美聯儲採取量化寬松，並加強對銀行業監管，批發銀行業務的收入下降了450億美元。而相應的，資產管理業務的收入卻上升了650億美元。摩根士丹利(MorganStanley)和奧緯咨詢(Oliver Wyman)最近在聯合發佈的藍皮書中預測，2017年至2019年，上述情形將會顛倒。

摩根士丹利和奧緯咨詢在報告中預計，資產管理機構未來會在管理費方面承受更大壓力，而隨著監管、技術和杠杆的改善，批發銀行業務的處境會更為有利。最近，相對於批發銀行業，美國資產管理業的收入增長已經呈現出乏力態勢。

資產管理業的管理費持續面臨著下降的壓力，需要主動探索新業務，為投資者取得alpha收益，同時要通過科技手段來壓低業務成本，但這也會把競爭引向新的高度。

在資產管理業的兩個業務大頭對沖基金和消極基金，管理費的下降最為嚴重。2016年，利潤率降低了大約6%，盡管受托管的總資產規模有微弱的提高，但是總收入還是降低了5%。而且利潤率仍會繼續受到擠壓，預計到2019年管理費會繼續下降10%。

再加上客戶將資產轉移到管理成本更低的投資產品，到2019年時，資產管理業的收入將會降低3%。這是因為，客戶資產的流動，與基金業績之間的相關性不斷降低。管理費的高低，成了客戶跳槽更重要的動因。於是，客戶的資金一直在向消極管理的產品流動。所以積極管理產品之間的競爭，要舍得更主動地調整定價策略。

投資者越來越關注扣除成本後的收益金額，這就意味著在收益率較低的環境中，管理費的壓力還會加劇。此外，由於監管機關要求資產管理業擴大透明度，這也會趕走一些客戶。另外，投資者的收益還會受到繁榮/衰退周期的影響。

單憑降低成本還是不夠的。資產管理業的核心價值主張必須要轉變，基金經理要打破投資產品之間的區隔。各資產管理機構肯定會各顯神通地採取不同的措施，但總體而言資產管理業的玩兒法肯定會發生巨大變化，一方面要降低經營成本，另一方面要尋找新方法創造新的利潤增長點。因此，大摩和奧緯預期，高度活躍的股票基金會有增長。

資產管理機構在配置資產時，會越來越多地依靠操作成本更低的ETF基金，來獲取較低的beta收益。這樣一來，基金經理便可以將管理費預算，留給“高信念”(highconviction)的投資策略。在這樣的趨勢之下，未來三到五年內，將有2至3萬億美元的受托管資金流向ETF基金。

目前資產管理業似乎還沒意識到了自己面對的挑戰有多么巨大。根據預期，到2019年，在管理費率總體下降和托管資產流向費用更低的消極投資產品的雙重作用下，整個行業的收入大約會降低17%。

資產管理機構一方面要更加重視利潤率更低的業務，另一方面也要利用大數據、人工智能等技術來提升競爭力。摩根士丹利分析師貝西·格拉斯克(BetsyGraseck)指出，“在更加糟糕的營收環境下，科技將是資產管理業的一個推動因素”。此外，資產管理企業為了提升效率可能也會開展更多並購。並購後的協同效應，通常能為企業節省10%至15%的成本。

與資產管理業的趨勢相反，大摩和奧緯預計，批發銀行業務未來幾年裡前景樂觀。到2019年，批發銀行業務的收益預期會提升13%到14%，原因主要在於放松監管和採納新技術。據估計，未來美國監管機構對銀行的壓力測試會放松，資本金率要求也會放寬，甚至會出現監管框架層面的調整。這可以為批發銀行業務釋放200億美元的資本金。但另一方面，由於英國脫歐，歐洲銀行業，尤其是總部位於英國的跨國銀行可能會面臨政策風險。

如果美國政府採取稅收改革、財政刺激並放松監管的願景得到落實，批發銀行業務收入有望每年增長7%，整個行業的回報率有望提升17%。只要妥善部署市面現有的技術，在未來五年裡，銀行業還可以節約12%至15%的成本。

那么資產管理業該怎么辦?Principal Global投資公司CEO吉姆·麥考根(JimMcCaughan)指出，“在未來的資產管理市場上，只有靈活、迅速才能最終勝出。”

這就意味著，資產管理機構要有能力高效地適應市場，同時維持低廉的成本。對於消極管理產品，規模效應和低廉的管理費仍會是競爭的關鍵。而對於積極管理產品，基金經理就需要緊盯高收益的新興市場，尤其是證券、房地產債務產品、中小盤股權市場。麥考根指出，一家資產管理機構要想立於不敗之地，就要綜合多種投資渠道，為客戶提供個性化的投資策略。

過去10年來，以ETFs為代表的全球被動投資策略基金的比例獲得穩步上升。在美國，被動股票市場投資的比例從2006年不足20%的比例，迅速上升至2016年的40%以上，投資者越來越多地被廉價基金所吸引，ETF基金的管理費用只是其他基金的十分之一，從而受到投資者追捧。很多研究也表明，基金費用率的高低會對基金業績產生影響，收費越低，基金業績往往表現越好。市場認為，ETF未來仍有很大的發展空間。

不管是股市上漲還是下跌，ETF都有自己的生存空間。不得不承認，美股過去長達8年的牛市給ETF的發展壯大提供了重大機會，越來越多的投資者選擇低成本的指數跟蹤型ETF。2017年全球ETF的規模已經達到4.4萬億美元，美股整體市值約20多萬億。

當股票市場上漲時，ETF可以跟蹤正向股票指數、期貨指數、行業指數等基金來投資，這些ETF基金採用指數複制法，按照成份股在目標指數中的基准權重構建指數化投資組合，並根據目標指數成份股及其權重的變化進行相應調整。

當全球股市波動下跌時，ETF也有生存空間。有市場人士認為，在股票下跌時，利用ETF產品可以反向對沖風險。比如，香港發行商發行的“恒生指數每日反向(-1X)的產品”與指數表現呈現反比關係，指數下跌1%的時候，產品的價格就會上升1%。如果投資者看空未來股市行情，就算未持有股票或股指產品，也可投資這類產品來對沖。

今年2月初，全球股市因美股暴跌發生恐慌性下跌，過去一周，雖然美國市場強勢反彈，一定程度上緩解了市場情緒，但有預測稱，全球股市下跌也許還未到頭，3月份美聯儲加息仍在弦上，股市動蕩不穩的因素依然存在。

數據顯示，在過去一周，雖然股市在反彈，但美國市場ETF依然出現了60億美元資金流出的現象。其中，標普500 ETF流出48.19億美元，納指100ETF(QQQ)淨流出16.48億美元，曾經元氣有所恢複的美國生活必需品板塊基金XLP本周再度大幅流出資金8.7億美元，規模縮水幅度高達10.84%。

在充滿不確定性的背景下，ETF無疑成了衍生品之外的又一個對沖工具。三星資產運用ETF業務銷售總管蕭曉婷認為，即便不想參與股票投資，投資者還可以選擇投資避險的商品或外彙市場，如標普高盛原油ER期貨ETF產品或恒生指數期貨人民幣外彙ETF等產品，這類產品的投資目標物為原油、黃金、外彙等。目前，A股市場上存在的ETF有跟蹤上證指數、滬深300及行業指數的，也有黃金ETF、貨幣ETF和國債型，這些產品可以對沖股票下跌的風險。

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