地方債今年發行規模或約4萬億

從嚴監管之下，今年地方債發行規模或將與2017年持平。業內人士預計，今年置換的地方政府債務規模約為1.8萬億元，新增地方債整體額度將在2萬億元左右，發行總供給或在4萬億元左右的量級。

財政部公開信息顯示，去年全國發行地方政府債券43581億元。其中，一般債券23619億元，專項債券19962億元。按用途劃分，新增債券15898億元，置換債券27683億元。

2018年地方債置換將進入收官階段。截至2017年12月末，非政府債券形式存量政府債務17258億元，這意味著大約有1.72萬億存量債務需要在2018年置換。

2018年地方新增債券，取決于2018年赤字率安排，以及中央和地方赤字規模分配。多位專家認為，今年積極的財政政策取向不變，財政赤字率預計還會保持在3%左右。

中債資信研報認為，按照3%的赤字率測算，2018年的財政赤字將不低于2.5萬億元。假設地方財政赤字佔比不低于2017年的35%，則2018年地方財政赤字約為8750億元，2018年地方或將發行新增一般債券8750億元左右。

由于2017年新增專項債額度已較大，2018年恐難大幅增加，在考慮適度調增專項債額度后，預計2018年新增專項債額度在1萬億元左右。綜合2018年新增地方債整體額度預計在2萬億元左右。

民生證券研究員李云霏預計，今年地方債發行總供給仍在4萬億元的量級。雖然總量與2017年相差不大，不過置換債佔比的下降意味著公開發行的總量要大于2017年，未來需要關注債券發行可能產生的流動性影響。

對于如何提高地方債流動性的問題，中央結算公司2017年年報建議，需健全信息披露、信用評級、交易定價等一系列制度。進一步完善地方政府債務管理頂層設計，健全限額管理機制，開展風險評估和預警，妥善處理隱形債務和或有債務風險。

去年以來，有關部門對地方債的監管一直處于高壓態勢。2018年地方債從嚴監管力度持續加碼，除了全國財政工作會議的定調，地方層面更是多次釋放出嚴控地方債風險的明顯信號，抓好債務存量化解和增量控制成為2018年各地防范債務風險的重點任務。業內人士認為，針對PPP、政府購買服務這些隱性增加政府債務的方式，依舊是2018年的監管重點。

多省市開展地方債清理核查摸底隱性債務規模 1月底前上報

打好防范化解重大風險攻堅戰位列“三大攻堅戰”之首，防控地方債風險是重點之一。近期多省市密集發佈了關于組織開展政府性債務清理核查工作的通知。

通知內容較為類似，主要是全面摸底地方政府各類債務，包括納入政府性債務系統管理的債務、公益性項目債務、經營性債務等。根據公開公佈的幾個省市的文件來看，各省市普遍要求在1月底之前上報。

此外值得注意的是各個文件口氣都較為嚴厲，例如有的提到這是“最后一次摸底”；有的提到此次上報之后，“對發現虛報、瞞報、漏報的行為，一律視為本地區、本部門、本單位主要領導形成的新增政府隱性債務，實行問題倒查、終身問責”。

2014年10月發佈的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（43號文），賦予地方政府依法適度舉債權限，採取政府債券方式。在此之后，政府債券是地方政府合法合規的顯性債務的主要形式，而通過其他方式新增的地方政府債務則大多屬于隱性債務。

此前發佈的《財政部關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》認為，個別地方政府繼續通過融資平臺公司、PPP、政府投資基金、政府購買服務等方式違法違規或變相舉債。

財政部相關負責人告訴記者，截至2014年底的地方政府存量債務總規模是被鎖定的，隨著置換工作順利推進以及地方自行化解部分存量債務，待置換的存量債務自然會有所下降，截至2017年底全國地方政府已累計發行置換債券10.9萬億元，目前尚未置換的非政府債券形式存量政府債務還有1.73萬億元，預計今年8月底前能夠全面完成置換工作。

而隱性債務到底有多大規模，尚沒有官方公佈的統計數據。2017年12月25日十二屆全國人大常委會第三十一次會議上，有委員指出，隱性債務規模比較大，集中在市和縣兩級。

吉林省財政科學研究所所長張依群在接受記者採訪時表示，各地摸底地方隱性債務，這是在全國維護金融穩定、防范金融風險的大背景下採取的重要措施，要讓隱性債務逐步顯性化，否則隱性債務在監管體系之外運行很容易出現問題和風險。

申萬宏源研究分析師孟祥娟認為，此次全國性的債務清理核查是承前啟后的重要事件。承前是指“50號文”《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》要求省(自治區、直轄市、計劃單列市)政府性債務管理領導小組辦公室應當匯總本地區舉債融資行為清理整改工作情況，報省級政府同意后，于2017年8月31日前反饋財政部，抄送發改委、人民銀行、銀監會、證監會。那么整改情況如何，地方隱性債務是否得到了有效清理，需要再摸底。啟后是指，十九大將化解防范重大風險放到三大攻堅戰第一位，政府債務風險是重要內容之一，清理整頓首先要摸底，地方顯性和隱性債務規模到底有多大。

此外債務置換也臨近結束，各省的置換情況如何，后續的政府債發行量要控制在多大范圍，此次摸底都有助于回答這些問題。

據統計，截至2016年末，全國法定限額內政府債務余額27.33萬億元，負債率（債務余額/GDP）為36.7%，低于主要市場經濟國家和新興經濟體水平；地方政府債務余額15.32萬億元，債務率（債務余額/綜合財力）為80.5%，低于國際通行的100%–120%警戒線。

目前，地方政府債務風險總體可控。但是，個別地方政府無視法律法規，繼續通過融資平臺公司、PPP、政府投資基金、政府購買服務等方式違法違規或變相舉債，由此導致的風險不容忽視。

開了“前門”后須完全堵上“后門”

這種風險，來源于仍有個別地方政府置法律法規于不顧而違法違規變相舉債。其實，違法違規變相舉債現象早在《預算法》修訂之前就已有之。

舊《預算法》第二十八條規定：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”但是，地方政府常常規避此項法律規定，採取變通形式大量舉債，兩次舉債高峰期分別發生在上個世紀90年代亞洲金融危機爆發期間和本世紀以美國“次貸”危機為導火索的國際金融危機期間。

客觀而言，在金融危機大背景下，地方政府變相舉債，一定程度上緩解了地方政府的財政壓力，為地方政府通過大規模投資擴大內需、拉動當地經濟增長發揮了積極作用。

與此同時，也累積了不少風險隱患。特別是2008年國際金融危機爆發后，地方融資平臺數量大幅增長，融資平臺甚至出現在本來財政承受能力就弱的基層地方，以融資平臺債為標志的地方債增長迅速、規模龐大。

我國經濟進入新常態后，經濟從高速增長轉向中高速增長，金融危機的后續影響依然存在，前期累積下來的地方債，大都進入了償債密集期，債務風險驟增。為了化解地方債務風險，新《預算法》允許地方政府通過發行債券籌資，并置換存量政府債務。不過，在對地方政府債務開了“前門”后，但還是有個別地方政府以提供擔保函、承諾函等形式，繼續通過融資平臺公司、PPP、政府投資基金、政府購買服務等方式違法違規變相舉債。也就是，開了“前門”后，“后門”仍未完全堵上。

在地方債務問題上，財政機會主義傾向不容忽視。所謂財政機會主義，是指為了實現預算平衡或達到所規定的政府財政赤字和債務標準，政府利用諸如政府擔保等預算外支持形式，取代政府的直接財政支出，使一些政策成本暫時得到隱藏。

我們現在允許地方政府發行債券，但是有規定的限額，而一旦有了這種限額，為了滿足資金需求，地方政府往往就有通過變相舉債從而突破這種限額的沖動，預算外的債務籌資活動由此產生。這就是財政機會主義的體現。兩次金融危機時產生的大量地方債源于此，目前產生的地方債也源于此，而這些地方債都是違法違規變相舉債。

實行全口徑地方政府性債務管理

地方債務風險與金融風險緊密相連，中央多次強調守住不發生系統性金融風險的底線，黨的十九大報告提出要堅決打好防范化解重大風險的攻堅戰，中央經濟工作會議提出今后3年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險攻堅戰，其中防控金融風險是重點。

因此，防控地方債務風險，要按照十九大的要求，從決勝全面建成小康社會的戰略高度去施策。目前，當務之急，是在地方政府合法合規發行債券的情形下，著力遏制地方政府違法違規變相舉債，重點是地方政府或有債務。

地方政府或有債務亦是各國政府債務管理的難題。我們不能因新《預算法》將地方政府發行債券列為合法合規的地方政府債務而將地方政府所屬企業舉借的債簡單地列入企業債。地方政府所屬企業，如地方國有企業（包括融資平臺公司），與地方政府有千絲萬縷的關係，這些企業舉債，盡管屬于企業債務，即便合法合規舉債，但若出現債務違約，出于各種原因考慮，充當最后救助者角色的很難不是其背后的地方政府。

因此，一方面，要嚴查地方政府違法違規變相舉債，對相關責任人視情節輕重給予不同程度處分；另一方面，堅持預防為先，防患于未然，將地方政府所屬企業的債務作為地方政府或有債務列為監控對象，實行全口徑地方政府性債務管理。只有這樣，才有助于形成防控債務風險的長效機制，并有助于推動經濟高質量發展。

地方債將迎更大力度監管新政 化解隱性債務存量

近期地方債將迎來更大力度的監管新政。《經濟參考報》記者獲悉，關于防范化解地方隱性債務風險的若干舉措正在醞釀中，將著力化解地方隱性債務存量、嚴控隱性債務增量，防范化解地方債風險。

去年以來，從全國金融工作會議，到中央政治局會議，多次高層會議都提到“地方債”，釋放嚴管信號。財政部層面，從地方債監管文件密集出臺，到曝光并問責了數起地方違法違規舉債案例，對違法違規舉債擔保行為也一直保持高壓態勢。

日前召開的全國財政工作會議強調，2018年要支持打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是有效防控地方政府債務風險，堅決制止違法違規融資擔保行為，嚴禁以政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等名義變相舉債。

在地方層面，多地在對2018年經濟工作部署時都釋放出嚴控地方債風險的明顯信號。

例如，江蘇省強調要加強政府投資項目風險管控，對于新上項目要從嚴把關，超過政府債務限額的項目一律不批、超出債務率合理范圍的企業債一律不報、資金配套不到位的項目一律不開工。重慶市強調“堅決防止靠過度舉債保增長的做法，決不能寅吃卯糧、透支未來”。吉林、江西等地也提出要加強政府性債務風險評估、預警和監督，遏制隱性債務增量。

此外，浙江、重慶、陜西、廣東、天津等多地都以省政府名義下發了地方債的規范文件，明確了省政府對全省政府性債務風險應急處置負總責，并劃定了化解債務風險的時間表。

例如，《浙江省人民政府關于地方政府性債務風險管控與化解的意見》明確，嚴格實施地方政府債務高風險地區化債計劃管理，督促落實化解債務風險舉措，確保2020年前將債務率降低到警戒線以內；對不能按期完成化債目標任務的市、縣(市、區)政府，嚴格責任追究，并扣減相應的財政資金。

《浙江省地方政府性債務風險應急處置預案》還強調，高風險地區要切實履行5年化債計劃，逐年降低地方政府性債務風險，完成化債目標，在5年內將地方政府債務風險指標降低到警戒線(100%)以內。

廣東省政府辦公廳日前印發《廣東省政府性債務風險應急處置預案》，明確組織指揮體系、風險預警和預防機制、應急處置、后期處置、保障措施等。該預案明確“政府性債務風險事件”具體包括政府債務風險事件和或有債務風險事件

“存量債務”，是指清理甄別認定截至2014年底的地方政府性債務，包括存量政府債務和存量或有債務。并要求在縣級以上地方各級政府（含縣級）設立政府性債務管理領導小組，作為非常設機構，負責領導本地區政府性債務日常管理。

業內人士指出，盡管目前地方債總體風險可控，但是一些地方依然存在違法違規變相舉債等行為，累積的風險值得重視。據悉，目前地方違法違規舉債擔保的形式主要有：一是繼續通過融資平臺公司，銀行貸款、債券類融資工具、信托、保險、資管產品等方式替政府融資，靠政府擔保或資金償還。

二是以不合規的PPP、政府投資基金、政府購買服務來變相舉債。

社科院中國財經戰略研究院副研究員蔣震對《經濟參考報》記者表示，防范地方債務風險，可以從三方面突破：一是優化債務期限，很多地方債是短債長投，如何將融資的項目資源和期限匹配是一個要解決的問題；二是嚴格地方債的預算管理，地方債的使用項目、償債來源等都要進行一一對比，確保還債來源和償債來源之間有對應關係；三是嚴控地方以PPP等方式變相舉債。

蔣震表示，地方舉債行為要放在整個社會全局中考慮，舉債要有相應的經濟發展和產業發展基礎作為前提，要根據經濟和產業發展的情況來確定債務規模，在解決債務形成的資產方面，也要根據各地區的發展情況合理確定標準。

在中國財政科學研究院金融研究中心主任趙全厚看來，進一步把控地方政府債務風險，不僅要進一步強化債務管理和違規融資問責，也要從體制機制上著手解決內在性問題。比如，推進政府職能轉變、完善政績考核、深化政府投融資體制和財稅體制改革等。

TOT是怎樣化政府存量債務為無形的？

TOT（Trust of Trusts）是指投資于陽光私募證券投資信托計劃的信托產品，該產品可以幫助投資人選擇合適的陽光私募基金，構建投資組合，并適時調整，以求獲得中長期超額收益。

所謂私募的陽光化就是私募的募集通過信托公司進行，資金由信托公司監管，從而消除了君子協議式的信用風險。雖然私募變得陽光化了，但眼下國內雨后春筍般的私募機構已變的良莠不齊，普通投資者辨認優劣私募就變得比較困難。

于是就有了其他機構（例：信托公司自己、銀行、券商、其它第三方機構）通過信托方式募集資金然后再投資于私募信托，即Trust Of Trusts。類似于公募基金中的FOF（FUND OF FUND）。

01

發行TOT的機構有哪些？

由于某些機構的特殊性，辨認優秀私募能力比普通投資者要強。但也正是由于一些機構總是考慮到自身的利益，反而恰恰傷害到投資者的利益。

因此選擇TOT變的也很重要，比如：

（1）信托公司發行的TOT或TOF肯定優先考慮在其平臺托管，并且托管資金比較大的子私募。

（2）銀行發行的TOT也是優先考慮資金保管在自己的銀行，并且盤子大的私募。

（3）券商發行的TOT更不用說了，百分百選擇在自己公司交易、并且交易頻繁的私募，他們之間還會有返傭的嫌疑。

（4）第三方機構發行的TOT，這是比較優質的TOT，但是第三方也分第三方銷售機構與第三方評級機構，第三方銷售機構發行的TOT，會考慮到自己公司銷量問題，銷售機構與私募之間存在利益關係。評級機構是獨立的第三方機構，又具有本身的篩選評級系統，說換掉哪家子私募就敢換掉他，做到真正意義上的主動管理，較其他機構而言，優越性顯而易見。

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TOT融資方式優勢

與其他融資方式相比，TOT項目融資方式有其獨特的優勢，這些優勢主要體現在：

（1）與BOT項目融資方式比較。BOT項目融資是“建設——經營——移交”模式的簡稱。TOT項目融資方式與之相比，省去了建設環節，使項目經營者免去了建設階段風險，使項目接手后就有收益。

另一方面，由于項目收益已步入正常運轉階段，使得項目經營者通過把經營收益權向金融機構提供質押擔保方式再融資，也變得容易多了。

（2）與向銀行和其他金融機構借款融資方式比較。銀行和其他金融機構向項目法人貸款其實質是一種借貸合同關係。雖然也有一些擔保措施，但由于金融機構不能直接參與項目經營，只有通過間接手段監督資金安全使用。

在社會信用體系還沒有完全建立起來的階段，貸款者要承擔比較大的風險。由于貸款者“惜貸”心理作用，項目經營者想要通過金融機構籌集資金，其煩瑣手續和復雜的人事關係常常使人止步。TOT項目融資，出資者直接參與項目經營，由于利益驅動，其經營風險自然會控制在其所能承受的范圍內。

（3）與合資、合作融資方式比較。合資、合作牽涉到兩個以上的利益主體。由于雙方站在不同利益者角度，合資、合作形式一般都存在一段“磨合期”，決策程序相對也比較長，最后利潤分配也是按協議或按各方實際出資比例分配。

實行TOT項目融資，其經營主體一般只有一個，合同期內經營風險和經營利益全部由經營者承擔，這樣，在企業內部決策效率和內部指揮協調工作相對容易開展得多了。

（4）與內部承包或實物租賃融資方式比較。承包或租賃雖然也是把項目經營權在一定時期讓渡出去，但與TOT項目融資相比，仍有許多不同之處。經營承包一般主體為自然人，項目對外法人地位不變，項目所有權權力完整保留。租賃行為雖然經營者擁有自己獨立的對外民事權力，但資產所有權權力乃由出租者行使，租賃費用一般按合同約定分批支付或一年支付一次。

TOT項目融資是兩個法人主體之間契約行為，經營者在合同期內，仍有獨立的民事權力和義務，按合同約定，經營者還可擁有部分財產所有者的權力。經營者取得財產經營權的費用也一次性支付。

（5）與融資租賃方式比較。融資租賃是指出租者根據承租人對供應商和設備的選定，購買其設備交承租人使用，承租人支付租金的行為。融資租賃方式涉及到購買和租賃兩個不同合同，合同主體也涉及到出租人、供應商、承租人三方。其運作實質是 “以融物形式達到融資的目的”。

TOT項目融資方式，合同主體只有財產所有人和其他社會經營主體兩者。經營者既是出資者，又是項目經營者。所有者暫時讓渡所有權和經營權，其目的是通過項目融資，籌集到更多的建設資金投入到城市基礎設施建設。TOT項目融資方式，省去了設備採購和建設安裝環節，其採購設備調試風險和建設安裝風險已由項目所有者承擔。合同約定的標的交付后，經營者即可進入正常經營階段，獲取經營收益。

（6）與道路兩廂或其他土地開發權作為補償方式比較。以開發權作為補償項目其本身一般不具備創收經營權，項目具有純公益性質。

TOT項目融資，其項目本身必須是經營性資產，有比較固定的收益。與取得其他開發權融資方式比較，省去了建設環節風險和政策不確定性因素風險，其運作方式對項目所有者和經營者都有益處。

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TOT如何化解政府存量債務？

目前我國實體經濟的發展面臨突出問題，亟待調整投資結構產業結構。同時，政府負債率過高，地方平臺增速過快，政府變相融資、各種隱性擔保屢禁不止，部分地方政府借道PPP模式施行“明股實債”突破財政預算的底線和10%地方可支配財力的紅線。

然而，幾年來，政府融資平臺轉型受阻，政府舉債融資規范方面也出現了亟待解決的問題，主要表現在四個方面：

（1）融資平臺增加，政府債務不減反增。

（2）政府平臺公司市場化轉型收效甚微。

（3）在加速推進PPP模式應用的背景下，部分地方突破財政預算的底線和10%地方可支配財力的紅線，變相以PPP項目為名而行融資之實，可能增加更多政府債務。

（4）由于政府融資平臺并無明確市場化主體責任，一些平臺公司利用政府信用來擴大融資。

地方政府存量債務的轉化一般有兩個選擇：一個是債務置換，另一個是通過PPP模式來操作。然而債務置換始終是債務，且期限錯配的問題難以協調。而通過PPP模式下的TOT則可解決困擾政府的存量債務問題：政府將存量資產所有權有償轉讓給社會資本或項目公司，并由其負責運營、維護和用戶服務，合同期滿后資產及其所有權等移交給政府的項目運作方式，合同期限一般為20-30年。既調動了社會資本資源，又解決財政預算的困難。

小結：政府的存量債務在PPP模式出現之前，常常通過地方融資平臺不斷滾動發債來維持。國務院87號文的公佈則標志著，為減少政府債務存量規模，調整資金結構，解決變相舉債等問題，中央將大力推行TOT與ROT模式，將已有存量項目通過轉讓運營權或部分所有權而引進社會資本，實現存量債務的轉移，并逐步化解存量債務堆積的風險，解決存量債務對政府預算的擠佔問題，最終實現地方政府性債務風險的化解與平安落地。所以TOT也會是未來解決政府債務的主要方向。

【華發網根據和訊網、人民網、參考經濟報採編】