人民幣國際化是一個長期戰略

在宣佈如期加息25個基點後，美聯儲聲明經濟增長將為漸進加息提供支持，並預計2018年加息3次。這是自2015年12月結束零利率政策以來美聯儲的第5次加息。

聲明公佈後，美元指數震蕩下行，人民幣兌美元匯率連續兩日上漲逾百點，顯示出市場對人民幣匯率預期的信心。海通證券指出，“今年人民幣對美元逐步升值，尤其是二、三季度的人民幣急速升值、資本流出減少，背後反映的是市場對人民幣貶值預期的扭轉。”

中國外匯儲備已經連續10個月上漲。2017年12月7日，央行公佈數據顯示，11月外儲增長100.6億美元，至3.1193萬億美元。

此前，中國外儲規模曾由2014年高峰期的3.9萬億美元，下滑至2016年中的3.2萬億美元，並在2017年1月跌至2.9999萬億美元。

此後，在中國經濟基本面和國際金融環境未出現重大變化的情況下，中國外儲卻又經曆了一輪“過山車”般的十連升，回升至接近2016年中的儲備規模，即將實現自2014年以來的首度全年增長。

國家外匯管理局公佈的分析顯示，11月外儲規模增長的主要原因，來自“非美元貨幣匯率上漲及資產價格變動”帶來的估值變化。而在9月底公佈的國際收支平衡表內，則以更詳盡的數據，反映出影響外儲規模變化的“基本面”。

據中國金融四十人論壇高級研究員、原外管局國際收支司司長管濤分析，2017年以來外儲回升的關鍵因素，來自“基礎國際收支”順差的變化：在決策層果斷出手規范境外投資並購的一系列政策影響下，中國外匯收支中的“直接投資”由逆差轉為順差，從而令包含經常項目與直接投資的基礎國際收支順差增加了37%，達到832億美元。

管濤以“護城河”的概念，形象地解釋了“基礎國際收支”在國家外匯管理體系中的功能：如果把跨境短期資本流動的“國際熱錢”，看成在不同國家與地區內穿梭套利的“資本洪流”，那么代表著長期穩定趨勢的“基礎國際收支”，就是在這一“資本洪流”與國家財富“蓄水池”——外匯儲備之間的一道關鍵“護城河”。

正是因為這條“護城河”的存在，短期內湧入和出逃的跨境熱錢，才不至對一個國家的外匯儲備乃至匯率價格形成暴漲暴跌式的沖擊，並引發類似當年東南亞金融危機式的市場崩潰。

這條“護城河”的寬度和深度，代表著它對跨境熱錢流動的“抗沖擊能力”，是由經常項目和直接投資這兩條“水源”所決定的：當經常項目和直接投資處於順差時，意味著國家外儲規模增加和抗風險能力增加;而當它們出現逆差時，便意味著“護城河”水被抽空，國家金融和匯率安全也將面對更大風險。

面對這一關係國家金融安全的風險警示，政策當局果斷出手，以一系列有針對性的政策措施，令部分國內企業“狂歡般的境外收購”重歸理性。據商務部統計顯示，2017年上半年，中國對房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域對外投資同比減少80%以上;前10個月中國對外直接投資同比下降了40.9%。

遏制住了直接投資領域的資本外流“抽水”之後，貨幣管理當局才得以通過價格機制調整與市場預期管理，一舉扭轉了持續數年的“匯率貶值-資本外流”式惡性循環，並實現了外儲規模由降轉升的“逆襲”。

值得關注的是，在外儲規模這一“深V型”反轉的背後，人民幣的匯率形成機制與國內貨幣金融市場體系，正悄然發生著一系列意義深遠的變化。

此輪外匯儲備規模下降的起點，可以追溯到2014年中。

第一創業證券首席經濟學家彭興韻指出，從2014年7月到2015年8月的14個月中，外儲淨額有12個月都在下降，並推斷“中國的外匯儲備規模已發生趨勢性變化”。與此同時，他們對“熱錢”流動的研究顯示，自2014年下半年以來，中國出現持續的“熱錢”外流。

對此，市場研究機構主流觀點認為，當時資本外流的主要動力來自企業資產負債結構的調整：在美元升值預期下，企業們一方面提前清償外幣債務;同時通過境外收購持有外幣資產以對沖美元升值風險。

至2016年底，外管局新聞發言人證實，前期企業“加速償還美元債務”帶來的外匯流出壓力明顯減弱;與此同時，部分企業的大規模海外並購“接棒”成為了外匯流出的主要動力。

在這一現象背後，則隱含著過去數年中國貨幣金融體系內一系列管理機制與市場結構的深刻變化。

2012年，金融監管體系內的一系列監管新政“松綁”，原本在分業監管模式下的銀行、證券與保險市場突然打通，形成了規模空前的混業金融“大資管”市場。

在傳統分業監管模式未能及時轉型，形成統一監管標准與政策體系之前，依托於土地和證券抵押所形成的各類“結構性融資”模式，迅速搭建起了一個交易結構日益複雜、融資杠杆越壘越高的套利市場。

這一套利市場的“盈利模式”建立在“土地-信貸”基礎上，以不斷增值的土地和房地產等固定資產抵押，推動商業銀行體系釋放出龐大的貨幣流動性。而在這一“土地銀行”式的貨幣創造模式下，至2016年6月中國銀行業資產托管規模超過百萬億元，以土地抵押等資產托管形式所形成的“證券化貨幣”佔據了銀行總資產的大半。

這一脫離了央行貨幣政策調控的信貸膨脹現象，一方面令中國經濟體系內的企業負債率急劇上升，令國內金融市場加速“泡沫化”，另一方面則為人民幣匯率帶來了極大的貶值壓力。

此前多年延續的“土地融資”模式，將傳統的銀行抵押信貸通過理財資管和保險產品等方式轉化為短期套利資本，在中國境內形成一股規模空前的“熱錢洪流”。

在過去數年中，這股“境內熱錢”轉戰股市、債市、樓市乃至企業並購等市場，所過之處無不帶來資產價格大幅波動，甚至引發局部性金融風險。為此金融監管當局在嚴格規范銀行資金“回表”的同時，推出了一系列多部門協調的監管政策與法規。原本借助重重杠杆四處套利的“熱錢”，也逐漸面臨著銀行資金回表所帶來的“水源枯竭”與資產價格下跌的雙重壓力。

在人民幣國際化進程中，隨著國內商業銀行在跨境交易結算體系建設方面的日漸完善，原本擁堵在國內市場中進行杠杆套利的投資機構們，迅速發現了另一個更具想象力的市場空間——境外並購。

與傳統跨境套利賺取不同貨幣之間的利率和匯率差價不同的是，“土地-信貸”融資模式下的境外收購，更像是某種跨市場的“資產置換”：國內企業通過土地和資產抵押，從國內金融市場獲得債券融資或銀行貸款後，再通過“內保外貸”等方式，將人民幣資金轉換為外幣，並投入境外收購項目。

在這一“跨境資產置換”模式下，銀行等融資方承擔著資產價格和匯率波動所帶來的多重風險，在具體操作中仍受到諸多政策與風險管理機制的限制。但是在規模龐大的“大資管”市場體系內，操作者可通過理財產品、資管計劃乃至私募基金等種種金融工具，把完整的跨境收購方案分拆成一段段無法穿透的“融資黑箱”，從而在很大程度上規避相關監管政策。

借助“境內融資、跨境並購”的模式，國內企業實現了“雙重套利”：一方面將過去多年利用政策優惠和市場機遇所獲得的龐大土地儲備與資產增值差價“套現”;另一方面則通過套現資金的海外並購，規避國內可能出現的資產價格與人民幣匯率下跌風險。

要利用短暫的“機會窗口”，實現這一規模龐大的“跨境資產置換”，投資機構們不能在前期調研浪費時間，而必須找到一個個便於收購的“資產包”並迅速完成交易。

此輪政府出手規范的房地產、酒店、影城與體育俱樂部等“非理性投資”項目，恰恰具備了“資產包”的一系列特征：非生產性、產權完備、易於交易等等。

政策出台後，前10個月對外直接投資同比下降40.9%，從一個側面反映出此類“資產包”型並購交易，在2016年中國對外直接投資中佔比近一半，由此觸發了基礎國際收支順差銳減的“警戒線”。

在2017年6月中旬銀行監管部門對海航、萬達、安邦、複星等多家海外並購最為活躍的國內企業展開風險排查後，引起一輪對海外並購的集體收緊。一些企業隨即出現大規模資產轉讓，出售海外收購項目等舉措，顯示出早期支撐其激進海外並購的資金來源，可能大部分來自國內銀行體系。

在政府出手規范境外並購，與央行在人民幣匯率機制內引入“逆周期因子”的多重政策影響下，人民幣匯率下跌預期迅速扭轉。

在2017年連續兩個季度中國非儲備金融賬戶連續出現小幅順差的同時，6月13日歐洲央行宣佈首度持有5億歐元人民幣資產作為外匯儲備，這意味著國際市場對人民幣信心恢複支持下，開始加大對人民幣資產配置。

隨著國內金融市場向境外機構的不斷開放，這一趨勢已在國內金融市場中得以體現：據央行統計，2016年二季度到2017年二季度末，境外機構和個人分別增持境內人民幣股票和債券資產2668億和1281億元人民幣，其持有股票和債券的餘額已創曆史新高。

據中金公司研究報告，就在2017年8月中國外匯流出停止的同時，人民幣收盤匯率多日明顯高於中間價的現象，顯示出人民幣“實際意義上”的空頭有被“逼空”的現象。這些所謂“空頭頭寸”，實際上許多是2014年以來國內企業因擔心人民幣貶值，而推遲結彙的外匯頭寸。

中金公司預計未來幾個月內，這一規模在3000億-6000億美元之間的國內企業結彙，會成為中國外匯流入的初始動力之一。

平安證券首席經濟學家張明則預計，隨著人民幣貶值預期的扭轉，2017年下半年外國投資者可能會顯著增加對中國債券市場的投資。

在國內企業加速結彙和境外機構加大人民幣資產配置的雙重推動下，8月以來人民幣對美元匯率出現了一波淩厲升值。

財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家鍾正生指出，面對人民幣短期升值波動壓力，央行從兩方面釋放出抑制人民幣過快升值的信號：一方面將外匯風險准備金比例從20%降低為零，並取消境外金融機構境內存放准備金的穿透式管理;同時在9月8日和11日兩個交易日內，在人民幣對美元中間價的設定中，首度啟用對升值的逆周期調整，隨即引發了對人民幣匯率的“深V型”調整。

鍾正生同時引述央行專欄文章強調，逆周期因子並不會改變外匯供求的趨勢和方向，只是適當過濾了外匯市場的羊群效應。而當下人民幣匯率的強勢，很大程度上依賴於政府限制境外並購的資本管理政策所賜，並非真實市場供需所推動的“升值周期”。

從這個角度而言，未來人民幣匯率“雙向波動”預期的穩定，除了有賴於貨幣當局及時有效的預期調整之外，更需要在跨境資本市場間建立起有序合理的“均衡流動”管理機制。

在這一跨境資本市場中，除了海外投資者對境內人民幣資產的投資需求，與國內企業“走出去”和個人海外投資消費需求所形成的“對沖均衡”之外，以香港、倫敦為核心的“離岸人民幣市場”也在發揮著日益關鍵的全球化貨幣與資源配置作用。

在2016年10月人民幣正式納入SDR貨幣籃子之後，伴隨著人民幣國際化進程的中國資本全球化配置也已成為一個不可逆轉的趨勢。

正是在這一趨勢推動下，2016年中國企業對外投資達到1701億美元的曆史高點，同時也引發了中國貨幣金融管理體系此前未曾經曆過的“境內熱錢沖擊”風險。

從某種意義而言，這也是中國貨幣政策當局在對人民幣這一“國別貨幣”向“國際貨幣”轉型過程中，所必然經曆的一個探索和學習過程。隨著未來人民幣在國際市場中日益廣泛的應用，今天擁堵在國內市場中的短期資本，最終將成為全球化流動套利的“國際熱錢”一部分。

面對這一人民幣國際化趨勢下的“熱錢新常態”，有效的跨境資本流動管理機制也必然成為未來宏觀審慎貨幣政策體系中不可或缺的一環。

今年首周，人民幣匯率延續去年底以來的強勢，迎來開門紅，量價齊升，即期和中間價均創近四個月新高，在岸和離岸匯率一度雙雙升破6.48關口，升幅均超過0.6%。建行金融市場業務分析師胡珊珊表示，新年第一周人民幣快速升值，是對疲弱美元和內地經濟金融形勢的綜合反映，但隨著人民幣匯率創新高，客盤逢低購匯需求旺盛，短期內預計將面臨一定盤整壓力。

對於今年人民幣匯率走勢，申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇預計，由於內地在去產能以及房地產去庫存等方面取得的積極進展，經濟進一步回落的壓力有限，疊加逆周期因子等政策性因素的引入，人民幣趨勢性貶值結束，未來將呈現區間波動。

招商證券首席宏觀經濟學家謝亞軒預計，2018年人民幣匯率將在6.45至6.95的區間內波動，主要受三方面因素影響：首先，逆周期因子加大人民幣匯率的雙向波動;其次，內地外匯市場供求更趨平衡，非居民償還外債進程基本結束，而內地大企業非理性對外投資也得到明顯遏制，同時由於匯率預期穩定，居民購匯需求減弱;第三，2018年美元走強使得人民幣匯率的外部貶值壓力會有所上升。

中國金融四十人高級研究員、國家外匯管理局國家收支司原司長管濤對第一財經記者表示，“不僅是由於估值的影響，從二季度開始是實打實的外匯儲備的增加。這表現著隨著市場信心的回升，我國外匯收支的形式逐步好轉。”

在今年1月人民幣對美元匯率曾出現大幅下跌，市場存在較為嚴重的恐慌情緒，市場在當時有一種討論，到底是“保匯率”還是“保儲備”。管濤認為，時至今日可以看出，不論是“保匯率”還是“保儲備”，實際上保的都是市場信心，隨著信心增加，匯率企穩，外儲回升。

國家外匯管理局局長潘功勝近日指出，在我國宏觀經濟基本面，國際金融市場變化和我們政策措施的共同作用下，今年以來，整個金融市場運行比較平穩，市場預期也比較穩定，跨境資本流動和外匯市場供求關係基本平衡，人民幣對美元匯率穩中有升、雙向波動，對一籃子多邊匯率基本穩定，而且我們看到外匯儲備小幅回升。

潘功勝表示，今年以來，外匯市場運行的比較平穩，一方面很重要從基本面主要是體現了內外部經濟和金融市場的發展和變化。此外，從政策層面而言，人民銀行、外匯局多策並行、綜合施策。一是穩步推進人民幣匯率形成機制的市場化改革，增強匯率彈性。二是完善跨境資本的流動的宏觀審慎管理，逆周期的調整跨境資本的流動，比如說，全口徑跨境融資宏觀審慎管理、對遠期的售彙征收20%的風險准備金等。三是推動金融市場開放、擴大資本流入。

14日，中國人民銀行副行長殷勇在中國金融四十人論壇主辦的第二屆金家嶺財富管理論壇上表示，人民幣國際化是一個長期戰略，要以“一帶一路”建設為重點，創新對外投資方式，加快培育國際經濟合作和競爭新優勢，進一步推進人民幣國際化，服務好全面開放的新格局。

殷勇指出，人民幣國際化有很大發展空間。第一，當前人民幣國際地位遠低於中國經濟在全球經濟當中所佔的體量比重。第二，市場存在著擴大人民幣國際使用的巨大需求。第三，從全球投資組合、優化全球投資配置角度看，市場對人民幣資產也有巨大需求。

殷勇表示，在“一帶一路”區域中，人民幣實際收付金額佔中國和這些區域貿易總量比例目前只有14%，低於總體25%的水平。“一帶一路”建設對中國有大量資金需求和大量商品及服務進口需求，如能擴大人民幣使用，人民幣就可通過資本輸出的形式輸出，反過來又可用於購買中國商品和服務，形成一種回流機制，這是一種非常自然的安排。

殷勇強調，人民幣國際化實際上是一個長期戰略。人民幣國際化會經曆很長時間，沒有必要從一年、兩年發展變化評價人民幣國際化進程成敗。展望未來，隨著世界多極化不斷演進，出現幾種主要貨幣共同存在、共同發揮主導作用的局面是有可能的。人民幣國際化目標主要是便利人民幣在中國對外貿易、投資和其他涉外經濟活動中發揮作用，不應以人民幣排名作為國際化目標。

殷勇認為，我國可多措並舉，從三個維度開展推進人民幣國際化工作：第一是審時度勢，及時破除影響人民幣便利使用的一些制度障礙。第二是積極拓展，不斷搭建人民幣便利使用基礎設施。第三是注重引領，帶動人民幣更廣泛使用。

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