未來不同目標、不同策略的FOF應該都會百花齊放

FOF正式啟航，但市場和投資人將會采取什么樣的業績標准去評定比較不同產品之間的優劣呢?今年7月12日正式發布的“中證工銀財富基金指數”適逢其會，預計將是投資人評價FOF產品最直接的參考標准。

由中證指數公司和工商銀行聯合推出的“中證工銀財富基金指數”包含股票混合基金指數(簡稱工銀股混，代碼：930994)和動態配置基金指數(簡稱工銀配置，代碼：930995)兩只，其本身就是全市場可供參照的FOF基金指數標准。

而“中證工銀財富股票混合基金指數”發布以來即取得較好的業績，正體現了中國工商銀行定制開發這一系列指數的簡樸的初衷：踐行普惠金融的本質，為個人投資者提供更加簡單、實用的資產配置分析與參考;降低個人投資者的“選基難”;為FOF基金市場提供可比的業績標准;引領個人客戶基金投資進入配置階段，努力改變目前銀行代理基金銷售傳統模式。

在“中證工銀財富基金指數”三季度的組合中，大盤價值風格型基金占40%，大盤平衡風格型基金占27.62%，中小盤風格占比不到20%。成分基金中，不乏海富通改革驅動、東方紅產業升級、銀華中小精選等期間漲幅超過10%，同類排名前10%基金;如果拉長投資期限，截至今年三季度末，“工銀股混”基金指數2013年以來累計收益率136.39%，顯著超越股票型、混合型基金總指數及滬深300指數，雖然收益率落後於創業板指數，但波動率顯著低於創業板;夏普比率為1.07，高於創業板的0.97，也高於其餘代表性指數，體現出較高的風險收益比。

國內的公募FOF產品尚剛剛起步，但在全球市場上，FOF產品已經發展了50多年，早已形成了一個複雜並且龐大的市場。

那么，第一只FOF是如何誕生的?當下最受歡迎的是哪一類FOF產品?經曆了多年的變遷，海外FOF市場給國內公募FOF的發展又有哪些啟示呢?

從牛市寵兒到資產配置首選

早在上世紀60年代，美國市場就出現了FOF的身影，有記錄的第一只FOF是由金融家伯納德·康菲爾德(BernardCornfeld)在1962年建立的。當時的美國正處於牛市，不管是個人投資者還是機構都渴望從股票市場大賺一筆，大大小小的基金公司也紛紛發行投資股票的基金。這時，康菲爾德構想了一種新型產品，與其他的基金大多投資股票不同，這種新型基金投資的是市面上已有的基金，即“基金中基金”，也就是我們現在經常聽到的FOF。

牛市時期創新的投資品種總是備受青睞，通過康菲爾德旗下的基金銷售公司海外投資者服務公司(Investors OverseasServices，簡稱IOS)的發行，FOF很快受到了市場的追捧，在接下來的10年時間裏為IOS創造了25億美元的財富。這家公司在鼎盛時期一度擁有2.3萬名銷售經理，康菲爾德本人也成為一名億萬富翁。但好景不長，沒過幾年，IOS公司陷入了一場金融騙局，最終在1969年破產，世上第一只FOF也沒能繼續發揚光大。

直到20多年後，FOF才真正形成了自己的市場。到了1990年，美國市場上還僅有20只FOF產品，總規模也僅有14.3億美元，這主要是由於當時實行的《1940年投資公司法》對FOF還有非常嚴格的限制。

《每日經濟新聞》記者注意到，直到1996年，美國頒布了《證券市場改善法案》，才適當放寬了FOF發行和投資的限制。也是從那時起，FOF的數量開始以每年數十只的幅度增長。2003年後，除了2008年金融危機期間FOF的數量有所下降，市場上每年有上百只新的FOF湧現。投資公司協會(ICI)數據顯示，截至2015年底，美國市場上已有1404只FOF產品，總規模高達1.72萬億美元。

FOF在20世紀90年代迎來了迅速的發展，最為重要的一個契機就是美國政府啟動401(K)計劃和IRA個人退休賬戶計劃，雇員與雇主共同繳納養老金，再選擇合適的投資產品來進行長期、穩健的投資，因此有資產配置功能的投資產品需求急劇擴張。同時從那個年代開始，美國股市也再次進入了一輪長達10年的牛市，一方面投資者需求旺盛，另一方面基金公司也不斷拓展產品線，權益型FOF、混合型FOF、債券型FOF及更為廣泛的對沖型FOF、股權投資FOF紛紛應運而生。

在FOF發展的初期，得益於牛市的氛圍，投資股票基金的權益型FOF往往能獲得更可觀的收益，投資者和基金公司都更傾向於選擇這種類型的FOF。1990年市場上的20只FOF中，11只為投資股票基金的權益型FOF，另外9只為混合型和債券型FOF。但隨著投資者越來越傾向於收益的穩定和更加平衡的配置，混合型FOF和債券型FOF的數量和占比都開始逐漸上升，從1997年開始就超過了權益類FOF，到了2008年之後更是穩定在90%以上。

目標日期型FOF成主流上海證券基金評價研究中心分析師王博生告訴《每日經濟新聞》記者，在發展較為成熟的美國FOF市場，目前以配置型的產品(MixedAllocation)居多，主要是目標日期與目標風險類產品。從規模來看，其分別占美國FOF基金規模60%與15%左右。

所謂目標風險類產品，就是基金在市場發生變化組合風險發生偏移時，FOF會調整組合中資產配置的比例，以實現對風險目標的鎖定。另一類更為主流的FOF產品——目標日期基金，其最大的特點就是隨著時間的推移主動調整所持有的股票資產和債券資產的占比，在成立初期持倉大多以股票為主，隨著時間越來越接近到期日，資產占比也會逐漸向債券資產傾斜，這樣就能同時保證基金在長期的收益穩定。

持續時間長、收益穩定等特點給目標日期基金帶來了非常廣闊的市場，最契合並且運用最廣的就是雇員退休金計劃的投資。或者說，這就是為退休金計劃量身定做的一項產品。大型的資管公司如貝萊德、富達基金、領航基金等也都早已建立了非常龐大的目標日期基金產品體系。

《每日經濟新聞》記者以領航基金的“退休目標基金系列”為例，這個系列涵蓋了從2010年至2060年為目標時間的十多只基金，投資者只需要根據自己的年齡或退休時間選擇對應的產品即可，所有基金選擇、資產配置和調整的工作都由基金公司來完成。系列中的基金直接投資領航旗下的指數基金，比如2006年成立的目標2010年的退休基金就投資了5只指數基金，對應股票資產占比約30%，債權資產占比70%左右，2016年成立的目標2060年的退休基金投資了4只指數基金，對應股票資產占比90%，債券資產僅有10%。

盡管這個系列的基金規模龐大，並且資產配置需要時常進行調整，但通過標准化的配置模式，基金的管理費率卻相當低廉，僅有0.13%，行業平均水平也僅有0.34%，這也是目標日期基金廣受歡迎的原因之一。ICI數據顯示，最近10年以來，美國市場上目標日期基金的總規模增長了4770億美元，截至2015年末已達到7630億美元。

發展初期更多關注內部管理人+全市場基金模式

目前，FOF的管理模式大致有內部管理+內部基金、內部管理+全市場基金、外部投顧+內部基金、外部投顧+外部基金等模式。對於產品線完整的大型基金公司，采用全內部模式的較多，FOF產品零收費，僅收取子基金的管理費;具有渠道優勢的銀行、保險公司等，更多是采用全外部模式，自己作為平台發揮行業整合的作用。

王博生分析道，像領航采用的這種內部管理人+內部基金的FOF管理模式，最大的優勢就在於能夠降低管理費用，節省研究和交易成本。國內FOF正處於發展初期，采用內部管理人在全市場精選基金可能會受到比較大的關注。但由於國內公募基金確實還存在一些不夠規范的現象，如實際投資操作與招募說明書不符，實際管理人並非標注的基金經理等，給FOF的管理者在選擇基金和進行資產配置調整等方面都會造成一些困難。因此在當前的環境下，選擇外部被動指數化投資的FOF產品可能會有更好的效果。

與海外市場上豐富的被動型指數化產品相比，目前內地公募市場主動型基金占比更大。王博生還指出，內地公募基金公司在FOF產品設計、投資理念、投研團隊等方面存在較大差異，因此公募FOF收益首尾差異可能十分巨大。此外，A股風格切換較快，結構性行情居多，公募FOF產品在資產配置上可能會更加靈活，換手率可能也會較高。再加上公募FOF可能會面臨較大的短期業績壓力，也不排除出現投機行為的可能。但隨著市場的進一步成熟，穩紮穩打，深耕內部優質產品的FOF在長期來看除了獲取beta收益外，還有望獲取選基方面的超額收益。

基金公司業務隱性開支多

不過，天下沒有免費的午餐。基金公司使用第三方公司提供的服務都是有成本的，以恒生電子為例，恒生對外銷售的產品細分到具體的功能模塊、接口，單個的功能報價從幾萬元到數十萬元，大型系統服務則是上百萬元。

基金公司一旦把資金投入到系統的優化中，並不從基金資產中直接扣除，而是從基金公司的預算成本中扣除。按照規定，從基金資產中直接扣除的基金運營費主要包括基金管理費、基金托管費、證券交易費用、基金信息披露費用、與基金相關的會計費和律師費、召開持有人大會費用等。

基金公司的主要收入來源為管理費，而管理費又要被銷售渠道分尾傭，實際所得管理費並不是直接從基金資產中扣除的。基金公司的成本貴在人，但系統上的投入也不低，也是基金公司的成本大頭之一。系統得到優化升級，投資交易效率也將隨之提高，從而提升基金產品業績，持續盈利、發展勢頭猛的基金公司會不吝在系統運營上的投入。

《基金中基金指引》明確規定，基金管理人、基金托管人不得對FOF財產中持有的自身管理或托管的基金部分收取管理費及托管費。FOF發展過程中無法避免雙重收費的問題，雙重收費使發行FOF產品的基金公司處在爭議的風口浪尖。

某基金公司產品人士表示，現在的制度設計是回避了雙重收費，維護了投資者利益，基金公司在一定程度上犧牲了一部分利益。同時，他也表達了擔憂，如果收入不能覆蓋成本，FOF業務的可持續性堪憂。

業內人士表示，公募FOF也涉及主動管理，涉及研究、投資、銷售、清算等業務，每一個流程都是有成本的。現在市場上的基金數量有4000多只，選基金的難度甚至超過選股。投資者購買FOF，就是為了享受專業機構的資產管理服務，免去選基之苦，應該支付一定的費用。

某中型公募的業務人員表示，基金公司員工做業務也付出了不少，如果FOF做出了業績，應有收取管理費的底氣。

策略問題

FOF 策略，歸根究底就是資產配置策略。第一批 FOF 有三只用了風險平價，目前根據我的研究，策略目標是 " 戰勝銀行理財收益率 "。目前國際市場上主流的資產配置策略分為兩大類，一大類是量化策略，一大類是主觀策略。我們可以理解為就是定量分析和定性分析。

就目前公布資料來看，這幾只基金應該主要使用的是量化策略。

在中國，按照我之前做 " 公私募混合 FOF"的經驗，量化策略重要，但相對主觀策略在中國市場的適用性弱些。比如我曾用純量化做馬科維茲和美林時鍾理論配合，最後結果就是債基的占比會異常地高，不符合策略目標。風險平價模型(riskparity)，我也用量化做過，結果也是債占絕大多數，根本原因可能是低風險低波動因子的權重要很大才能滿足風險平價的初始設定目標，這個模型在中國也不好做，除非債牛。當時做的時候我改進了一下，用的是下行風險(下行方差)，測試結果確實好很多，但回溯業績也一般。後來我就改用了主觀和量化相互配合，更注重研究股市策略和宏觀經濟來配合指導做

FOF，業績好很多……有些模型在中國水土不服，需要修正，所以對於這些 FOF 是怎么做的，我個人也挺期待的。不過具體得等到這些基金運行一段時間才能得到結論。

FOF 的收益到底如何?

從國外 FOF 的情況來看，FOF 基金具有收益平穩、波動較低的特點。

HFR(HedgeFundResearch)是國外對沖基金的專業研究機構，其把對沖基金分成 5 大類策略：

1. 相對價值策略(relativevaluestrategy)

2. 股票對沖策略 ( equityhedgestrategy )

3. 宏觀策略(macrostrategy)

4. 事件驅動策略(event-drivenstrategy)

5.FOF 策略 ( fundoffundsstrategy ) 。

在這些大類策略中，FOF 策略長期收益率最低、當然波動率也小。具體來說，1990 年至 2016 年，FOF 策略的長期年化收益率為 6.68%，在5 類策略中最低;同時，FOF 策略的年化波動率也低於宏觀策略、事件驅動策略和股票對沖策略，僅次於相對價值(參見下圖)。因此，長期來看 FOF基金收益穩定，但就這五類策略來看，就收益風險比來說，FOF 策略並不是最好的策略，相對價值策略看起來更不錯。

費用問題

FOF 基金，除非純內部 FOF，是會存在雙重收費問題的。PS:FOF 分為內部 FOF 和外部 FOF，還有全市場 FOF。內部 FOF 就是基金公司發的這只基金，持倉都是自家基金公司的基金;外部 FOF就是不能買自家的基金，只能從別家基金公司挑;全市場 FOF 就是自家的和別家的基金都可以配置。首批的 6 只 FOF 都是全市場 FOF。目前這 6 只基金，除了海富通聚優精選，其餘 5只都是低風險策略。低風險策略最怕雙重收費，為啥，因為本來收益就低，再被費用吃掉一部分，就更低了。

假設 5 只 FOF 采取全部外部 FOF 機制，管理費與托管費合計是 0.9%-1.2% 之間。再加上募集期間認購費或募集結束後的申購費，1%左右。這樣同等投資條件下，投資者每年需要多支付 2% 的雙重費用。所以未來可能會出內部 FOF 來解決雙重收費問題。公開募集證券投資基金運作指引第 2號——基金中基金指引第五條：基金管理人不得對基金中基金財產中持有的自身管理的基金部分收取基金中基金的管理費。

這四家基金公司發行的基金規模大，產品維度廣，數量多(達不到這個標准也不能發 FOF)，在實際運作中自家基金的權重估計不在少數。但是，內部 FOF 又會存在道德風險的問題，就是說，FOF 中配置的並不是適用策略的最優基金，而是可能會出於一定的目的配置了其他的基金。根本上，FOF 就不該由基金公司發，應該是第三方來發行管理比較合適，其中的利益糾葛會少一些。比如券商，我認為就很有優勢，券商發行 FOF由於可以通過交易傭金補貼一部分費用，還可以解決雙重收費的問題。

FOF不是“萬能藥”

美國共同基金中FOF規模占比超過10%，當前中國公募基金規模已經超過8萬億元，如果進行簡單推算，業內人士預期，未來中國公募FOF規模有望超過1萬億元。對於業內人士眼中的這片業務新“藍海”，各家基金公司早已“摩拳擦掌”。

長信基金FOF投資部總監鄧虎則做出了更為冷靜而客觀的判斷，他認為，短期來看，公募FOF對市場影響可能沒那么大。

在其看來，支撐海外FOF的規模更多是養老金市場、目標日期等產品，未來公募FOF運作成熟後，可為類似產品的發展提供條件。但如果只是優選基金經理或投向單一類型基金，與現有的股票基金、債券基金差異不會特別大。他坦言，FOF基金的資產配置需要較長的周期，如果以一年為期限，其收益率不會很突出，但目前來看，多數投資者還是更看重短期的收益情況。

鄧虎特別強調，FOF並不是“萬能藥”。他認為，FOF具體的風險收益情況、策略乃至最終表現都有可能千差萬別，與FOF本身的目標相關，與FOF投向的基金相關。

“就像是江湖上各有各的流派和武藝，FOF投資也一樣。有人擅長從基金經理的調研、評價以及長期投資中挖掘整體業績靠前的基金組合;有人擅長進行大類資產輪動，在不同的資產工具中進行切換;還有人擅長於通過量化方法實現一定風險偏好下的資產配置。”

不同的策略之下，FOF必然是千差萬別，可能是低風險偏債產品，也可能是高風險偏股產品，甚至對不同風險類型的基金進行靈活配置，這意味著FOF與FOF之間都未必是可比的。

而如今FOF開閘在即，鄧虎坦言，他擔心的是運行一年半載之後，可能又會出現FOF投資業績大排名之類的盤點，把不同風險類型的產品進行混雜比較，可能會誤導投資者。如果把不同類型FOF的評價與排名掛鉤，在機制上也容易讓基金經理有短期冒險傾向。

鄧虎認為，不同的FOF解決不同的問題，仍然和傳統的公募基金類似，並不能“包治百病”，完全解決投資者在挑選基金或者資產配置上的問題。他強調，FOF一定是“對症下藥”地解決問題。

他舉例說，“假如投資者風險偏好較低，又擔心債券基金的擇券風險，那么優選債券基金經理的債券FOF可能會滿足該投資者的需要;如果投資者風險偏好較高，願意承擔資產輪動帶來的高波動，則大類資產輪動的FOF可能會滿足投資者的需求。”

不同策略百花齊放

隨著公募FOF進入最後沖刺階段，各家基金公司都在積極准備相關產品，希望通過FOF做出的資產配置，能夠真正能滿足投資者的長期投資需求，避免單一的股票型基金或債券基金受到市場波動的影響。

鄧虎預期，未來不同目標、不同策略的FOF應該都會百花齊放。

“對FOF的發展很有信心。”鄧虎介紹，長信基金會站在量化的出發點上來布局公募FOF，主要通過量化模型、結合風險偏好給投資者做資產配置。

事實上，長信基金是一家很有特色的基金公司，公司的產品線布局與FOF的發展有著良好的契合度。長信基金的優勢主要體現在兩方面：一是長信基金具備量化投資的優勢，以長信量化先鋒混合為代表的量化基金業績優異，這也體現在量化投資的配置模型上：其中包括近期非常火熱的“風險平價”策略，以及量化投資部開發的目標波動率，同時還從海外引入了很多行業領先的策略;其次，長信基金具備較強的債券投資能力，多位債券基金經理中長期業績十分優異，而穩健型的FOF產品則主打“債券+”的模式進行投資。

鄧虎表示，低風險的FOF產品會大量進行低風險資產的配置，並在風險資產裏進行小部分“騰挪”，這意味著即便是模型出現階段性的失效，也不會對FOF整個收益或波動造成較大沖擊。

鄧虎介紹說，長信基金FOF投資已經具備了一些較為完備的模型，並結合國內的實際情況做了一些調整。在模型儲備上，會盡量避免做大類資產間的輪動。他認為，大類資產輪動在當前環境下是一件非常困難的事情，且失敗率較高，所以傾向於給資產配置確定一個比較明確的目標，在此基礎上提供相應的資產配置，再根據量化模型進行調整，整體的風險收益結構不會有非常大的改變。

據悉，長信基金的量化FOF模型包括擇時、大類資產配置等模型，從量化股票投資的成功經驗來看，鄧虎認為，紀律化對投資是非常重要的，將來也會延續到FOF投資上。

值得注意的是，公募FOF的基金經理交易頻率會非常低，FOF是偏配置的產品，對於基金的申贖效率不能做到像股票、債券這樣頻繁交易。鄧虎表示，買入一只基金往往會持有3個月甚至更久。在投資選擇上，會更傾向選擇公司內部產品，比如業績亮眼的債券、量化產品等，同時也會選擇工具型產品。對於工具型產品而言，鄧虎認為：一方面投資更為透明，不需要調研、流動性更好，另一方面相關費率較低，即使雙重收費影響也不大。

根據每日經濟新聞、南方日報、證券市場周刊·紅周刊(北京)等采編【版權所有，文章觀點不代表華發網官方立場】