新一輪的金融危機又來了嗎

從2007年次貸危機爆發開始，到2017年，全球金融危機爆發10周年，是時候再次審視這一輪危機了。

回顧天崩地裂的事，在當時看，卻是悄無聲息的。2007年4月2日，美國第二大次貸供應商新世紀金融公司(New Century Financial)宣告破產。這家在2007年初資產規模還超過17億美元的次貸公司，在短短3個月內規模縮減到不足5500萬美元。即使如此，美國國內也沒有多少人認為會發生金融危機。當時的美國財長保爾森的傳記清楚地顯示了，多數人是多麼的後知後覺。

歐洲與美國相關的房地產基金相繼發生問題。2007年6月7日，美國第五大投行貝爾斯登宣佈，旗下兩只對沖基金停止贖回。驚恐的投資者發現，貝爾斯登的這兩只基金持有大量與次貸有關的證券。在此之前，管理30億美元哈佛大學資產的對沖基金Sowood Capital因持有次貸業務，資產價值在1個月內縮水近一半。2007年8月6日，美國住房抵押貸款公司宣佈破產。8月16日，美國第一大商業抵押貸款供應商全國金融公司瀕臨破產邊緣，從銀行獲得110億美元緊急貸款後逃過一劫。9月14日，英國諾森北克銀行發生儲戶擠兌事件。

即使如此，其他地方還是我自巋然不動。直到2008年年初，有個朋友從華爾街回來，大叫大嚷金融出大事了，可當時國內經濟如火烹油，很多人像看天外來客一樣，看著這個大叫“狼來了”的孩子。

當然，也有準確的預言家，不過由於一些預言家經常嚷嚷狼來了，他們的預言看上去更像偶爾蒙對的老虎機賭博。另一些人不僅嘴上嚷嚷，還以極大的韌性獲得了高額收益。這樣的人像北極星一樣罕見。

不出意外，下一次金融危機仍將如此。我們從歷史中學會的，就是什麼也學不會，因此，敬重不確定性是最重要的。

拯救危機恰恰導致危機

如果說起始於2007年的美國次貸危機是一只突然飛來的黑天鵝，那麼2016年的全球市場則是一個天鵝湖，2017年更像是廣袤的南非草原，眾多灰犀牛悠閒踱步，偶爾看你一眼，就會讓你不寒而慄。

債務危機加劇了流動性緊張，以及各國經濟貨幣政策分化，拯救危機的不二法門就是貨幣寬鬆，並且實行前所未有的量化寬鬆，財政部發債，央行買入，大規模注水。

2016年方正證券的一篇調研報告指出，2008年次貸危機以來，美歐日央行把貨幣政策數量寬鬆(QE)和價格寬鬆(負利率)發揮到了極致。歐元區隔夜存款利率降至-0.4%，日本對超額準備金利率實施-0.1%，存銀行要倒貼錢。據說，日本央行曾打算不再印大額鈔票,防止居民囤積現金。歐元區、日本10年期國債收益率只有-0.287%、-0.162%，歐日國債10年收益率竟然是負的。

美聯儲大規模擴張資產負債表，過去10年間，通過幾輪量化寬鬆政策、購買債券和抵押貸款支持證券，資產從金融危機前不到1萬億美元，膨脹到4.5萬億美元，美聯儲像個大氣球。央行發鈔、金融衍生品盛行造成金融危機，為了走出危機，央行不得不放更多的水。

為了恢復正常，美聯儲從2016年開始加息，市場像得了瘧疾一樣，搖擺不停。

2014年，美聯儲於1月正式實施削減寬鬆規模（Taper）計畫，於10月底結束資產購買，宣告始於2008年的3輪量化寬鬆政策正式退出；與美國相反，日本則實施了力度空前的量化寬鬆貨幣政策；歐元區積極籌備和實施量化寬鬆貨幣政策；發展中國家紛紛提高基準利率。

2015年，由於主要經濟體的經濟發展差異，貨幣政策進一步分化：歐洲央行於3月全面開啟量化寬鬆貨幣政策，日本持續量化寬鬆，大部分新興國家都選擇進入降息；與此相反，美國則於當年12月16日實施了自2006年以來的首次加息，並於2016年12月又進行了一輪加息，北京時間2017年3月16日，美聯儲再次加息25個基點。

貨幣無法拯救實體經濟。目前，美國經濟在波折中逐漸復蘇；歐洲依舊疲弱，法國大選顯示出民粹主義受到壓制，歐央行寬鬆效果越來越差；日本經濟復蘇乏力，深陷負利率泥沼無法自拔；新興市場增長普遍乏力、貨幣貶值加劇。

由於金融動盪，在全球範圍發生了幾次小規模的債務危機。2009年底，希臘主權債務危機初現，最終升級為歐洲債務危機。2011年8月，市場正在熱烈討論歐債危機重演的時候，標普下調美國AAA級長期主權債務評級，美債危機突然出現，市場震驚無比。而現在，巴西雷亞爾大跌特跌。

舊的金融危機浪頭剛過，新的浪頭又撲面而來，大規模發行紙幣的時代，金融危機遠未結束。

大空頭是大贏家

金融危機席捲全球之時，並非沒有贏家。

電影《大空頭》中描寫了幾位基金經理。金融危機的源頭被稱為MBS，即抵押貸款證券化。它本質上是一種良性保護措施，原理為銀行能提前回收貸款的本金並產生一定利潤，並為更多購房者發放貸款。因而投資銀行擁有更豐富的產品線給客戶選擇，產生更多收益，算是互利雙贏的。

資本嗜血。銀行認為，既然無論何種貸款都有接盤俠，那麼借款人的收入和家庭情況完全可以忽略。於是乎出現了銀行放貸越來越多，買房的美國人數量也越來越多，美國房產畸形繁榮，價格繼續高漲的奇觀。既然所有金融機構都在靠MBS大發其財，不做的金融機構就是白癡。這是金融市場的競次原則，不是搞金融的人愚蠢，而是市場就是如此。

評級機構是危機的幫兇。當時的華爾街被框死在“房價永遠會漲”的理論之中，風險和常識被完全拋棄。評級機構無法做出真實評級，投資者全成了瞎子。

最佳的做空工具CDS（信用違約掉期）也在此時應運而生。它本質上是一份保險，CDS持有者需定期向發行方繳納保費，假如CDS對應的貸款、債券或其他債券資產發生違約，則持有者可以向發行方索要相對應的本息。但如果對應的貸款順利還本付息，沒有發生違約，那麼這份CDS就相當於作廢。還有一個問題是，通常你為一輛汽車、房屋購買保險，得擁有對應資產的主權。可是當你購買CDS時，則不需要持有這一筆貸款，於是CDS演變成一個絕佳的對賭工具。

《大空頭》電影裏，描述史上最大空頭John Paulson以及同事Paolo Pellegrini做空次級貸款的部分，最為精彩。Pellegrini通過研究發現，自1975年以來剔除通脹的美國房價指數，在1975年到2000年房價年度增長只有1.4%，但在接下來的5年，每年的漲幅卻在7%，如果重新回到趨勢線，房價調整最大幅度可能達到40%。

萬事俱備，只欠東風。現在，只需要一個做空工具，Paulson&Co.就能坐等收割了。

做空的風險遠高於做多的風險，雖然空頭們在次貸危機中賺得盆缽滿溢，很大程度上要感謝CDS，它在風險收益比方面幾乎完美。以Paulson發行的基金為例，10億美元本金，可以撬動120億美元針對BBB級的CDS產品，但不必付出120億美元，而是每年交其1%的保費1.2億美元，並且基金可以在繳納前存在銀行獲取5%利息，即5000萬美元。這樣第一年只要支出7000萬美元，加上每年1000萬美元傭金，Paulson的基金一年最多損失8%，僅8000萬美元。但理論收益最高可達1200%，即極端情況下BBB級債券全部違約，CDS全部賠付，實際情況自然是能賠付多少拿多少，最終Paulson&Co.憑藉CDS獲利10億美元以上。

各主要央行發鈔，紙幣購買力節節下降，一流人才進入金融機構，投資帶來的收益通常高於從事實體的收益。這一點，金融危機過去10年後，仍然沒有變。

正如我們之前關注央行是為了債市，CNBC和其他媒體關注的是股市，因為這些市場更不穩定，但是，金融體系的基礎是債市，債市的基礎是央行。

簡單來說，債務太重，2008年金融危機時期的債務規模已經達到80萬億美元。央行只有兩種選擇，要麼違約，要麼從金融體系中清楚垃圾債縮減債務規模。

最終，央行選擇了縮減債務。所有的政策導向都是為了縮減債務。

央行的措施：

維持零利率減少債務實際價值。

量化寬鬆政策和配套措施壓低債券價格上限（債券價格上漲，但收益率降低有助於控制債務規模）

進行輿論指導，調控市場情緒。

結果是，金融體系杠杆規模比金融危機前的2007年水準還要高。

全球債務規模自2008年以來增長了20萬億美元。現在已經接近100萬億美元而且還有超過555萬億美元的衍生品。

555萬億美元相當於全球GDP的7倍，信用違約互換市場（50萬億美元）的10多倍，2008年金融危機就是因為信用違約互換市場失控導致。

央行並沒有核銷2008奶奶金融危機的債務，而是讓消費者和企業相信債券牛市還未終結。

因此，數萬億美元的資本配置到世界各地。證據就是隨處可見的美元債券。

大多數債券品質都很差，至少50%的以上的企業債都是垃圾債。

中國的企業債更是瘋狂，但卻不是唯一。下圖顯示了全球新興市場發債規模的增長情況。

如今，新興市場中的企業債規模已經相當於其GDP的75%，而2007年這規模還只有50%。

根據中新網、鳳凰等綜合采編

【文章觀點僅代表個人觀點】