萬科的結局你看懂了嗎？

萬科事件的走向對於資本市場監管、資訊披露、國企改革、公司治理、管理層激勵、中小投資者保護、保險舉牌和杠杆並購等很多方面都希望能找到解決問題的答案，這一歷史性事件的意義界定的是政府與市場、市場與監管、國有資本與民營資本、股東與管理層之間的邊界，而最重要的是保障各方權益和強制義務履行的遊戲規則。

逐鹿萬科的各方可能簽訂城下之盟，一場轟轟烈烈的萬科並購大戰結局也將水落石出。萬眾矚目的萬科事件以什麼樣的方式謝幕，這不僅是投資者關心的，也是企業家關心的;是國有企業關心的，也是民營企業關心的。萬科事件的走向對於資本市場監管、資訊披露、國企改革、公司治理、管理層激勵、中小投資者保護、保險舉牌和杠杆並購等很多方面都希望能找到解決問題的答案，這一歷史性事件的意義界定的是政府與市場、市場與監管、國有資本與民營資本、股東與管理層之間的邊界，而最重要的是保障各方權益和強制義務履行的遊戲規則。>>萬科華潤競標150萬平方米的“巨無霸”地塊，將花落誰家?

王石造訪香港華潤總部就意味著萬科事件可能以握手言和的方式結束。誰也未料到半路殺出一個許家印。恒大許家印和他的朋友圈趕上最後一班車，打亂了原有的格局。但是，萬科最後的走向仍然掌握在華潤手中。萬科並購大戰的起因就是大股東華潤集團和萬科管理層之間股東缺位，管理層做大，股東外部治理和管理層內部控制之間的不穩定給寶能舉牌提供了可趁之機，也打開了潘多拉的盒子，引發央企國資、地方國資、民營資本和管理層對萬科控制權的逐鹿。

萬科需要改變而不是顛覆

萬科管理層引以為自豪的就是萬科模式，開創了職業經理人的文化，王石為代表的管理層以萬科為平臺在房地產領域創業成功，坐上了中國房地產領域的頭把交椅，王石自己也登頂商界，成為骨灰級企業家。今年，萬科作為中國第一家純粹的地產開發商進入全球500強，這是萬科管理層引以為傲的成就，王石更多地把它歸於萬科模式的成功。

所謂時勢造英雄，人總是被歷史的潮流裹挾著往前走，房地產的黃金時代不僅誕生了萬科這樣的企業，萬達、恒大等一大批企業都脫穎而出，後來者的萬達和恒大也進入了全球500強。地產的風口成就了很多優秀的房地產開發商，萬科作為領頭羊佔據了先發優勢，萬科是深交所老五股之一，當人們還不知道股票為何物時，萬科已經成為中國第一批上市公司，打通了資本市場融資通道，恒大和萬達的上市與萬科相比晚了二十多年。

萬科做地產一開始就從來沒有為融資發過愁，無論是股權融資還是債權融資，萬科都享受著最高信用級別，擁有最低的融資成本。在萬科事件支持王石的孫宏斌就經歷了從順馳到融創兩次資金鏈斷裂;2008年，恒大許家印也經歷過一次因為資金鏈斷裂而倒下的風險。大多數地產開發商排在第一位的事就是籌錢，萬達王健林創業之初曾經為獲得一筆銀行貸款，無數次登門求一家銀行行長而被拒。而此時的先行者萬科以資本市場藍籌股身份享受著沒有成本的股權融資，還因為第一大股東是央企華潤享受著國有企業的銀行貸款信用和低成本貸款利息。

萬科具有的先天優勢讓管理層可以把更多精力放在產品的打磨、品牌塑造和服務上，奠定萬科在住宅開發領域的領導者和標準制定者的角色，成為後繼者學習仿效的標杆。快速開發快速銷售的模式被恒大和萬達吸收並超越，注重品質和服務方面被龍湖和綠地吸收並超越，當後起者仿效並超越，萬科的領先優勢已經不明顯。>>中國民營企業500強，萬科排第十，第一是誰？

地產走過了跑馬圈地，進入群雄逐鹿，如今又到地產並購整合的時代，外部的機遇在減少，威脅和風險越來越多，需要揚長避短應對新挑戰。萬科模式需要改變的時候到了，在這個流動性充足的新時代，資本的重要性讓位於人力，人才是最稀缺最重要的因素，萬科的優勢就在於管理和人才。

萬科職業經理人制度的缺陷就是管理層激勵機制不足，這也是後來萬科實行事業合夥人計畫的原因，希望通過新的制度設計實現管理層與公司利益的捆綁，解決激勵機制不足的問題。但是，因為萬科股東監管缺位，被質疑為內部人控制利益輸送，股東權益與管理層激勵遭遇現實的難題。由於萬科股權分散，股價長期被低估，也引來了“野蠻人”的舉牌。

寶能利用萬能險、券商資管計畫、基金子公司通道吸收各種理財資金杠杆收購萬科也引來市場的質疑。到底杠杆資金舉牌是否合規，如何監管風險?權益如何界定?一系列問題等待答案。

逐鹿萬科董事會

趕上最後一班車，許家印拿出上百億資金買入萬科6.82%的股份，超越安邦成為萬科第三大股東，拿到2017年3月萬科董事會改選的一張門票。目前的戰局結果是，第一大股東寶能系持股比例25.40%，第二大股東華潤集團持股15.29%，第四大股東安邦持股6.18%，第五大股東萬科事業合夥人持股比例為4.49%。新的董事會席位估計將在前五大股東之中產生，華潤和萬科管理層的董事會席位都會大幅減少，尤其是萬科管理層控制的董事席位損失最多。

決定萬科新格局的仍然是華潤，寶能系與華潤合計持有40%以上的股份，王石拜訪華潤總部，並拜見與潮汕商人關係緊密的一位高僧，最後的頂峰對決就要浮出水面。萬科管理層的威脅不再是華潤和寶能，而是恒大，許家印的恒大集團同樣是全球500強，擁有一流的管理團隊，完全有能力接管萬科。退一步來說，即使管理層要把萬科交出來，王石本人內心也願意交給華潤這樣的央企國資。

“萬豐系”的版圖

“萬豐系”有自己獨立的版圖，以上海萬豐資產管理有限公司(簡稱“上海萬豐”)與萬科企業股資產管理中心(簡稱“萬科企業股中心”)為核心，這兩家公司雖然取名自萬科，但實際上已經完全脫離萬科，通過萬科的資金、資源與品牌形成自己的獨立體系。

4個資管計畫建倉萬科，市值270億元。上海萬豐與萬科企業股中心通過盈安有限、盈安合夥、梅沙合夥、梅沙資本、華能貴誠信托設計了複雜的股權關係順利連接萬科事業合夥人的經濟利潤獎金，成立了4個資管計畫，即金鵬1號、金鵬2號、德贏1號、德贏2號。 萬科目前總股本為110億股，總市值2700億元，那麼此前華生曝出的4個資管計畫合計持有的超過10%股份(11億股)，市值接近270億元。

頻頻出手二級市場。除了通過4個資管計畫建倉萬科，上海萬豐還曾位列北京城鄉、天海投資、萬鴻集團的十大流通股東名單。

涉產業地產及舊改。2015年，上海萬豐與世聯行等地產公司共同發起成立“中城新產業控股有限公司”，其中萬豐資產出資2000萬元，占12.5%的股份。

涉私募基金行業。上海萬豐與萬科企業股中心現身多個私募基金公司股東名單上。如，萬科企業股中心和萬科工會出資成為中城君利(天津)股權投資基金合夥企業(有限合夥)的合夥人。萬科企業股資產管理中心、萬科工會均為房地產私募投資管理機構上海中城聯盟的股東，持股比例為3%。鬱亮也是上海中城聯盟的董事之一。在中城系的多個私募公司及資管管理公司均出現上海萬豐、萬科企業股中心、萬科工會的身影。

“萬豐系”的另一個重要私募投資機構為上海萬豐友方投資管理有限公司(簡稱“萬豐友方”)，這家公司的前身是1993年成立的深圳市萬科財務顧問有限公司，為萬科職員提供投資理財服務。後經過一系列工商變更及股權設計，完全脫離萬科，成為“萬豐系”一個重要金融分支。

工商登記資訊顯示，萬豐友方、上海萬豐註冊地址均在上海芳華路，萬豐友方的法人代表及總經理朱曉兵，同時也是上海萬豐的董事總經理。萬豐友方的投資經營團隊均來自萬科。萬豐友方旗下已經發行了多個基金產品，萬科的多個高管及核心員工均有涉及，並獲得豐厚的回報。

“萬豐系”是如何煉成的?

目前，“萬豐系”的投資版圖頗具規模，而這一切實際上都來自於上市企業萬科。資金、資源、人員、品牌均是來自萬科。說白了，就是萬科管理層打著萬科的牌子、拿著萬科的錢、資源、人才，在外面另搞了一個“萬科”，賺的盆滿缽滿。

這一切，原本都是屬於萬科的各項“副業”。2003年，萬科做出了一個重要的決定，就是收縮戰線，全力做好地產業務，於是將各項業務盡數“砍去”。明面上，萬科“砍去”副業是為專注住宅地產，實際上這些副業都砍給了“萬豐系”。萬科經理人自己人。

以“萬豐系”的核心主體之一“上海萬豐”為例，上海萬豐成立於1999年12月，企業法人及投資人股東原為萬科企業股份有限公司工會委員會。

2014年4月，上海萬豐的股東由萬科工會委員會變更為萬科企股中心。萬科企股中心成立於2011年4月，最晚在2014年7月，被萬科企股中心控股的萬豐資產，又反過來成了萬科企股中心的唯一股東。

於是這兩家企業互相100%持股，形成“銜尾蛇”式的迴圈持股股權關係，導致外人從工商資訊層面完全無法追溯到其真正實際控制方和利益關聯人。

這正是整個體系的絕妙之處，通過迴圈持股，萬科企業股中心的10億元公益基金便順利成章的變成了“萬豐系”的資金，通過杠杆配資，便有了萬科管理層爆買萬科A的事件。而在萬科歷來公司層面的正式資訊披露中，對這兩家企業也從未正式提到過。

整個“萬豐系”中股權設計及權屬關係變更之高明，可以稱得上教科書級別。多年來，通過這些複雜的架構，萬科的資金、資源、人才逐漸掏空，變相的滋養著新的“萬豐系”，市場不禁疑問，萬科的職業經理人們在外面都有自己的小算盤，哪還能專心的效忠上市公司萬科呢嗎!這也是萬科為什麼這麼輕易能被資本敲門瓜分，萬科在一直在被萬科的職業經理人們掏空，本就不牢固!

“萬豐系”的資金來源

從“萬豐系”的投資運作來看，沒有實業基礎，主要依靠資金，而這些資金主要從哪里來?答案是:萬科。

“萬豐系”的資金可能主要包括四大部分:

一是王石當年“放棄”萬科企業股演變而來的資金，通過一系列股權架構設計，再冠上公益的名義，最後從萬科工會脫離出來，成為上海萬豐的資產，2010年這筆資產的帳面價值是9.68億元。

二是萬科經理人給自己開設高分紅高獎金，2013-2015年提取的獎金合計超20億。2014年，萬科管理層成立了萬科事業合夥人制度，將1320名事業合夥人的14.5億元經濟利潤獎金巧妙的注入到華能貴誠的一個信託計畫，最終成功注入到盈安合夥，成為“萬豐系”重要資金注入通道。

三是萬科經理人通過各種手段侵蝕的從萬科地產專案收益及公司利潤而來;如，通過專案“跟投制”成為萬科帳面的“少數股東”，分走萬科1/3利潤。

四是利用萬科品牌進行的外部融資及個人財富投資者。實際上，“萬豐系”之所以隱秘運作了十幾年，是因為其始終打著萬科的牌子在運作，包括外部融資，都是利用了萬科的品牌背書。“萬豐系”旗下的四個資管計畫，實際上使用了超3倍杠杆融資，引入了銀行理財資金和外部個人投資者資金，最終撬動了約110億資金，建倉萬科A.

以上僅是“萬豐系”浮出水面的一部分觸角，“萬豐系”的版圖和資金規模到底有多大，外界實際上很難看得清楚，其架構實在過於複雜和眼花繚亂，真相恐怕只有其背後真正的控制人--萬科管理層們才知道。在萬科控制權爭奪戰中，以王石為首的萬科管理團隊還能堅持多久，或取決於神秘的“萬豐系”還有多少底牌沒有亮出來。

8月26日，華潤置地召開董事會，王石作為獨立董事以電話形式參加了華潤置地的董事會，通過了華潤置地以62億元收購華潤集團深圳灣的土地。萬科新的董事會格局未來不排除由華潤、寶能和萬科管理層三方主導，保持相對延續性。萬科中期業績會上，萬科高管也表示，目前，萬科管理層的去留並不是由自己決定。大股東外部治理監管歸位，管理層控制時代結束，雙方可以理清邊界，重新界定彼此的權利和義務。

一些上市公司為防止野蠻人舉牌紛紛制定了“反收購”條款。8月26日，證監會發言人明確反對通過“反收購”條款來限制股東的合法權利。

根據第一財經網、新華網等綜合採編

【文章觀點僅代表個人觀點】