生物醫藥結構性牛市行情有望持續

養老目標基金是以養老為投資目標的公募基金，與基本養老保險(就是我們每月繳納的社保)、企業年金、商業養老保險等一起構成了我國多層次的養老保險體系。

國家基本養老保險是養老的基礎，是我們退休後最主要的收入來源之一。基本養老保險致力於為人民群眾提供基礎的退休收入，覆蓋面非常廣(國務院新聞辦公室公佈的數據顯示，截至2017年年底已覆蓋超過9億人)，但能夠提供的退休金卻較為有限。按照我國關於基本養老保險的制度設計，基本養老金的替代率目標是在繳費滿35年的情況下達到59.2%。中國養老金融50人論壇相關數據顯示，在制度建立之初，基本養老保險替代率維持在70%左右，然而2000年以後，替代率持續下降，從1997年的70.79%下降到了2014年的45%。由此，如果僅依靠基本養老金，退休後收入會有較為明顯的下降，生活質量可能受到影響。因此，補充養老金收入非常重要。

養老目標基金、企業年金、商業養老保險等正是為了補充養老金收入而出現的。它們目標相同，但產品定位有所差異。

商業養老保險致力於為客戶提供相對確定的退休後收入，投資風險由保險公司承擔;為了確保能夠足額支付養老金，保險公司的投資通常以債券等固定收益類資產為主，追求穩定收益，因此整體收益較低。除養老金外，商業養老保險通常還能提供一些殘疾、身故等方面的額外保障。

企業年金是企業為自己的員工提供的養老產品，由企業和員工一起繳費，退休後由員工領取。企業年金由企業自願提供，由於增加了成本，目前僅有部分企業提供，覆蓋面較小。此外，企業年金的投資需要照顧到所有員工的風險承受能力，一般投資相對保守。

養老目標基金致力於為投資者提供養老資產的投資管理服務，投資風險和收益都由投資者自行承擔，投資較為靈活，以滿足具有不同風險偏好的投資需求，但無法保證收益。

綜上，企業年金個人幾乎沒有選擇餘地，個人可以主動選擇的產品中，商業養老保險定位於低風險、低收益，而養老目標基金則可以根據投資需求提供不同風險收益特征的產品。

養老目標基金有哪些優勢?

首先，養老目標基金具有權益資產投資管理優勢。

養老產品的本質，都是在退休前以強制儲蓄的形式積累本金，通過投資爭取保值增值。要想提高最終收入，有兩個途徑：積攢更多的資金或提高投資收益。股票資產風險雖然大，但從長期來看，其收益率遠遠高於風險較小的債券等資產。銀河數據顯示，從首只開放式基金誕生起截至2017年年底，偏股型基金平均年化收益率為16.5%，高出同期上證綜指平均漲幅10.5個百分點，也遠高於同期債券型基金平均7.2%的年化收益率。由於養老資金投資一般長達幾十年，因此提高投資收益的最佳方式，是適當增加股票等權益資產的投資比例。

公募基金行業誕生20年來，在股票投資方面積累了豐富的經驗，具有較強的投資能力。養老目標基金有能力利用權益資產投資方面的優勢，力爭為投資者提供更高的長期回報。

其次，養老目標基金運作公開透明。國家基本養老金、企業年金、職業年金和商業養老保險金的投資運作並不公開，通常只披露投資結果，一般人很難對產品及其運作有清晰的了解。公募基金是目前市場上運作最規范、最透明的產品之一，通過臨時報告、定期報告等及時的信息披露，投資者能夠對所投產品實現深入了解。

此外，養老目標基金投資靈活性更高。企業年金由所在企業提供，員工通常沒有選擇的餘地，退休前也無法動用。商業養老保險產品由不同的保險公司提供，購買之前可以貨比三家做出選擇，但購買後限制較多，不僅需要嚴格地定期繳費，而且中途退出通常損失較大。相較而言，公募基金不僅可以在投資前貨比三家，投資後也可以靈活變更。養老目標基金雖然具有一定的持有期要求，但持有期外投資者可以自由申購贖回，以滿足臨時資金需求或更換產品需求。

近半年的時間，市場熱度從藍籌股快速切換到成長股。面對市場風格的轉換，經驗老到的機構投資者似乎早已習以為常，無論是社保基金還是公募基金，在今年一季度對成長股均有所增配。

但《證券日報》記者注意到，有良好業績支撐的藍籌股、醫藥生物股仍是他們配置的重點，即便在今年年初市場表現不佳的情況下，社保和公募仍然都表現出長期持有的態度。

從去年第二季度末到今年第一季度末，社保基金連續四個季度持有的個股共有285只，公募基金連續四個季度重倉持有的個股共有1225只，兩者連續四個季度同框持有的個股共有224只，其中主板上市公司共有156只，佔比近七成。224家上市公司總市值在近1年由7.84萬億元增至9.03萬億元，增幅達到15.18%。與上證綜指同期的漲幅相比，領先15.79個百分點。

今年第一季度市場風格的突然切換，使得公募基金和社保基金對成長股的配置均有所增加。但從長期的持股來看，市值更龐大、業績更穩定的藍籌股仍然是機構投資者配置的重點，無論是社保基金還是公募基金，都表現出了對這類股票的持有黏性。在市場出現比較大的震蕩時，機構投資者選擇了長期持有這類上市公司股票，分享這些上市公司業績增長帶來的紅利。

上市公司2018年一季報剛剛披露完畢，《證券日報》記者統計發現，從去年第二季度末到今年第一季度末，社保基金連續四個季度持有了285只個股，從持股數量來看，社保基金持有最多的個股仍是農業銀行(3.82-0.26%,診股)(4.12 -0.24%)，在最近四個季度，社保基金對農業銀行的持股數量一直保持在97.97億股，位列農業銀行第三大流通股股東。

截至今年第一季度末，公募基金的市場規模已經達到12萬億元，在第一季度末的重倉持股數量已經達到1874只，覆蓋滬深兩市超過半數的上市公司。從去年第二季度末到今年第一季度末，公募基金連續四個季度重倉持有的個股共有1225只。對公募基金來說，農業銀行也是其合計持股數量最多的上市公司，在最近四個季度的持股數量均保持在23億股以上。

交叉社保基金和公募基金在最近四個季度的持股名單，可以發現二者在最近四季度繼續已經連續同框持有了224只個股，表現出機構投資者對這些股票長期持有的興趣。

有業內人士對記者表示，雖然有部分基金經理同時管理公募基金和社保基金，但兩者的考核體系不一樣，社保組合的考核更在乎中長期業績，且有特殊的比較基准，基金經理在管理公募基金和社保基金上的思路也不會完全一致。

《證券日報》記者重點關注了這224只個股在近1年的股價變化情況。截至5月4日，224家上市公司總市值在近1年間由7.84萬億元增至9.03萬億元，增幅達到15.18%。與上證綜指同期的漲幅相比，領先15.79個百分點，表現出社保基金和公募基金獨到的選股眼光。

在上述224家上市公司中，主板上市公司有156只，佔比達到69.64%。在震蕩行情中，機構投資者似乎更青睞這些市值較大、業績較穩定的上市公司，以穿越短期市場的波動。

記者根據Wind資訊數據統計，截至5月4日，被社保基金和公募基金連續四個季度同框持有的224只個股中，有57只個股在近1年的漲幅達到了30%，有29只個股在近1年的漲幅超過了50%，甚至有5只個股在近1年的時間實現了股價翻倍。上述29只在近1年漲幅達到50%的個股，其市值均在100億元以上。在近1年的時間內，上證綜指累計下行了0.61%，振幅達到18.24%，在震蕩行情下，這些上市公司業績的穩定增長，也為持有他們的基金帶來了不菲的收益。

除此之外，記者還注意到有5只個股在近1年內股價實現了翻倍，他們分別是涪陵榨菜(25.47 +0.28%,診股)、新城控股(30.29+0.90%,診股)、新和成(38.05 +1.28%,診股)、樂普醫療(38.95 +0.54%,診股)和隆基股份(36.61-2.03%,診股)，截至5月4日，5只個股近一年以來分別上漲116.82%、111.37%、104.41%、104.35%和102.82%。在今年一季度末，公募基金和社保基金對他們的配置比例也比較高。

具體來看，公募基金在今年第一季度末對新城控股、隆基股份、樂普醫療和涪陵榨菜的持股比例分別達到17.17%、14.25%、13.09%和9.18%，在上市公司的機構投資者名單中也可以看出有眾多主動管理型基金在抱團持有這些股票。

從行業分佈來看，醫藥生物行業成為社保基金和公募基金在最近四個季度最青睞的行業，二者同框持有的224只個股中，有29只屬於醫藥生物行業。按照去年第二季度末至今年第一季度末的社保基金和公募基金持股數量，以及這29只個股在次季度的漲跌測算，社保基金持有這29只個股四個季度浮盈66.75億元，公募基金持有這29只個股四個季度浮盈124.42億元，二者合計浮盈191.17億元。

2013年，美國CowboyVenture投資人Aileen，將市場上成立時間較短(不超過10年)、由投資人或者估值機構估值超過10億美元的創業公司，統稱為“獨角獸”。由此，“獨角獸”一詞發軔於美國，並逐漸在全球傳播開來。

出行領域獨角獸摩拜被美團收購後，對於企業來說，收購究竟是“收割”還是“落袋為安”，是否正如摩拜CEO胡瑋煒說的：“資本對你的支持，未來你都要加倍歸還。”這些話題在資本市場的討論甚囂塵上。

誠然，獨角獸企業的成長離不開資本的運作。在投資中，不僅要關注怎么進入一個項目，對於創業投資基金來說，更重要的是如何退出，退出機制是創投基金規避風險，收回投資並獲取收益的關鍵。

隨著A股的放開，IPO似乎成為醫療健康獨角獸們的終極目標，由於其高投資回報率，IPO也成為投資者最理想的退出方式。但無論是在國內還是在國外，IPO都對企業的持續盈利和資金能力有著不小的考驗。

在動脈網統計的各交易所IPO的企業估值中，以紐交所、納斯達克等境外市場企業估值表現居中遊水平，高估值的獨角獸，反而成為投資人們又愛又恨的標的。

相比2013、2014年IPO的盛況，VC/PE們在投資中的回報率相應回落。因此，相應的，退出策略由全力押注IPO，也調整為並購、股權回購等多種方式並行。

根據CBinsights的獨角獸數據庫顯示，從2010年到2018年的醫療獨角獸中，有19家家通過並購的方式退出，這些企業各自的特點是什么?動脈網對數據予以整理分析，探尋醫療獨角獸並購退出背後的邏輯。

根據獨角獸追蹤器數據顯示，在醫療健康領域，2009年以來通過各種方式IPO，收購(Acquired)等方式退出的企業共32家，其中IPO退出的企業為11家，總估值為169.3億美元，收購退出的企業為18家，退出時總估值達475.4億美元。

綜合以上數據來看，IPO及並購成為資本和企業在退出時的主流選擇。

有資料顯示，選擇在納斯達克上市的企業，平均花費超過100萬美元，為上市而支付的全部費用佔所籌集資金的8%一25%，這些費用主要包括宣傳費用、律師費、審計費用、財務顧問費、包銷商費用和直接人市費用等。

上市費用的多少取決於公司規模，集資方法和集資的數量，因此，國外的獨角獸企業並不排斥較快變現的並購退出方式，且單筆數額超過IPO的募資金額。

由於IPO的變現周期較長，在這一期間需要企業投入更多的資金，因此，近二十年來，並購一直是全球范圍內生命科學與醫療行業發展的主題，在上述獨角獸的並購事件中，有15個項目屬於生物制藥領域，佔比達75%，總估值高達422.9億元。

涉及醫療器械和醫療服務較少，數量分別為3家和1家，退出時估值分別為39億和17億。

收購退出的醫療獨角獸盤點：最高收購額達70億美元，生物制藥企業佔比過半收購退出的獨角獸企業分佈疾病領域。就疾病分佈領域來看，除了涉及醫療服務的LibertyDialysis為血透領域，涉及醫療器械的Neotract主攻泌尿科和婦科手術器械，在生物制藥領域，針對腫瘤研發產品的企業被並購數量一枝獨秀，事實上，在選擇IPO退出的醫療健康企業中，生物制藥企業也成為主力軍，不少企業選擇押寶免疫治療藥物。

其原因在於這一行業為強技術驅動型，高度的專業性、較高的行業壁壘與准入門檻使得市場規范程度較高，同時針對不同適應症，其細分子領域數量客觀，投資機構可通過針對不同適應症的產品進行相應的退出。

此外，整個生物制藥行業高度地監管受政策影響。資本可以在醫藥研發、生產、以及產品銷售與流通、後端醫療服務等整個產業鏈的不同領域和不同時期加以介入。

在2018年矽穀銀行對醫療健康投融資趨勢的預測中，就有觀點表明，2018年生物制藥領域將可能會出現20個以上的大額並購退出交易。

觀察買方企業，我們發現，在前述並購事件中，不存在跨界並購的現象，即便是有著多元化業務的強生公司，在收購中也擁有專門的器械研發業務以及醫藥子公司揚森。

獨角獸企業多被90年代以前就已IPO，且員工人數過萬的傳統生物醫藥巨頭公司收購。

生物制藥是“高投入、高風險、高回報”，大公司更加傾向於收購晚期已有成熟產品上市的企業，而生物制藥企業需要大量的資金投入研發。

根據經濟觀察網的對中國生物醫藥獨角獸的報道顯示，臨床試驗是藥品報批上市前必須經曆的階段，其中三期臨床實驗主要是驗證藥品的療效，是入組病人規模最大的臨床試驗。

這也是藥品上市前，燒錢最多的環節，所需費用根據規模不等，大都在千萬至數億人民幣左右。

一個創新藥從研發至上市，平均的成本是，12年10億美金。生物類似藥的平均成本是2億美金。因此，這一類型的企業需要不斷的投入，融資的輪次相對較多。

從退出前的輪次來看，獨角獸企業有9家處在D輪以後，其中BioVex、Stemcentrx等企業甚至進入F輪、G輪。

從過往的案例來看，近年來，醫療健康行業獨角獸的並購總體收購標的偏向以技術驅動為核心的企業。此外，總體還呈現以下兩點規律：

1.資本偏向輪次靠後，在臨床試驗中有一定成果的研發型企業;在多數情況下，只有公司的產品經過較長時期的臨床研究，這些公司才有可能成為收購對象。

2.通過上市公司並購的案例也可以在一定層面看到，大部分並購即是為了實現產業鏈的延伸，在現有的產品結構中，加入更多的優勢內容。

如ImpactBiomedicines，在其研發的fedratinib經FDA“解禁”歸來且重新投入研究後，Celgene直接進入，頗有“坐享其成”的意味，而這一收購的舉動也充分的擴充了Celgene自身的產品線。

部分典型並購事件

Stemcentrx

收購方：AbbVie，癌症幹細胞藥物開發商

收購金額：58億美元

2016年4月28日，生物制藥研究巨頭AbbVie宣佈，以58億美元收購抗癌制藥公司Stemcentrx。其中，現金支付20億美元，股票支付38億美元。此外，艾伯維將完成40億美金的里程碑支付。Stemcentrx還將把手上的4億美元分還給股東。

Stemcentrx成立於2008年，之前經過數輪融資，總融資金額達到5.2億美元，投資方包括ARTIS Ventures、紅杉資本、FoundersFund等。

這起收購也使得背後的投資公司Founders Fund，獲得至少17億美元的收益。這也是Founders Fund11年曆史中的最大一筆收益。

全球研究型生物制藥公司AbbVie，在全球擁有近25000名員工，產品銷往170多個國家。2013年1月2日，AbbVie正式從雅培公司拆分，獨立在紐約證券交易所掛牌上市。AbbVie一直在腫瘤癌症領域持續佈局，去年收購了生物制藥公司從而獲得了潛力抗癌藥物Imbruvica，實驗性單抗藥物elotuzumab獲得FDA批准，上個月突破性抗癌藥Venclexta也獲FDA批准。

在此次收購中，AbbVie主要看中了Stemcentrx的兩點，一個是用於治療肺癌幹細胞的領先藥物Rova-T，另一個是癌症幹細胞靶向識別技術。

紀念斯隆-凱特琳癌症中心的胸部腫瘤科主任CharlesRudin曾表示：“Rova-T是第一個以生物標識為基礎的療法，有助於小細胞肺癌的治療。”

動脈網·蛋殼研究院早在2016年的一份季報中曾提出若幹值得關注且尚處於藍海的創新領域，其中就提到針對用於腫瘤診斷和治療的生物標識(biomarker)技術正處於技術突破期，因此在這一技術領域的並購會越來越多的出現。

因此，收購Stemcentrx將有助於增強AbbVie在血液腫瘤中第一梯隊的地位。

Impact Biomedicines

收購方：Celgene，一家總部位於新澤西的生物科技公司，專門治療多發性骨髓瘤

收購金額：70億美元

該交易由三部分組成，Celgene公司為這家總部位於聖地亞哥的公司預付了11億美元現金。基於美國食品和藥品管理局(FDA)批准的進程，Celgene公司將額外支付14億美元。

最後，Celgene公司將根據Impact的銷售情況進行支付，如果年度淨銷售額超過50億美元，那么Celgene還將支付至多45億美元。

這筆交易被Techcrunch稱為回報率最高的交易之一，據兩家公司聯合發佈的一份聲明稱，Celgene公司對ImpactBiomedicines的fedratinib非常感興趣。Fedratinib是一個高選擇性的JAK2抑制劑，目前正在877例患者(涉及18項臨床研究)中開展臨床試驗，有望治療一種名為骨髓纖維化的血癌。

Acerta Pharma

收購方：阿斯利康，全球藥業巨頭

收購金額：40億美元

在此次收購中，阿斯利康以40億美元收購生物科技公司Acerta Pharma 55%的股權，以重塑自身產品線。

阿斯利康將先期支付25億美元收購這部分股權，然後在Acerta的血癌藥物acalabrutinib首次獲得美國監管批准或者2018年底(以先發生者為准)再支付15億美元。

同時，阿斯利康還擁有以30億美元收購Acerta其餘股份的選擇權，取決於一些里程碑的實現。

此外，該公司還可以根據acalabrutinib首次在美國和歐洲獲得批准以及商業時機完全成熟等條件在不同的時點行使選擇權，收購剩餘45%的股份。

在宣佈此次交易時，阿斯利康首席執行長Pascal Soriot說，這一投資符合公司聚焦長期增長的戰略。

Boston Biomedical

收購金額：26.3億美元

收購方：大日本住友藥業

Boston Biomedical可能不是一家知名的公司，但它的並購價格非常客觀，達26.3億。在BostonBiomedical此前的融資中，公開披露融資的金額僅有200萬(根據Crunchbase的數據)。

日本的大日本住友藥業在2月份以26.3億美元的價格收購了Boston Biomedical，這宗交易成為2012年金額最大的收購交易。如果他們研發的藥物在商業上實現成功，Boston Biomedical投資者將獲得完整的26.3億美元派息。

2017年，FDA批准了3個藥物孤兒藥地位(ODD)，其中一個即為BostonBiomedical公司的實驗性癌症多肽疫苗DSP-7888被授予治療骨髓增生異常綜合症(MDS)的ODD。

在美國，罕見病是指患病人群少於20萬的疾病類型。開發罕見病藥物的制藥公司將獲得相關激勵措施，包括各種臨床開發激勵措施，如臨床試驗費用相關的稅收抵免、FDA用戶費減免、臨床試驗設計中FDA的協助，以及藥物獲批上市後為期7年的市場獨佔期。

顧名思義，資本市場的“退出”，是指當資本伴隨著創業企業走過最具風險的階段後，必須有出口讓其退出並進入下一個循環。為了保證資本運轉的連續性，資本的退出機制必不可少。

常見的退出方式主要有IPO、並購、新三板掛牌、股轉、回購、借殼、清算等。

其中，IPO是投資人最喜歡的退出方式。

IPO，首次公開發行股票(InitialPublicOffering)，也就是常說的上市，是指企業發展成熟以後，通過在證券市場掛牌上市使私募股權投資資金實現增值和退出的方式，企業上市主要分為境內上市和境外上市，境內上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有紐交所和納斯達克等。

在美國，提出風險資本退出機制的是美國的二板市場納斯達克(NASDAQ)。

在證券市場杠杆的作用下，IPO之後，投資機構可拋售其手裏持有的股票獲得高額的收益。對企業來說，除了企業股票的增值，更重要的是資本市場對企業良好經營業績的認可，可使企業在證券市場上獲得進一步發展的資金。

根據RockHealth的2017全年投融資報告顯示，2017年是迄今為止數字醫療行業融資金額最大的年份，總計58億美元，且為首次超過50億美元。

就市場來看，2017年並購交易量大幅下降至119筆交易，且沒有一起IPO事件，這是公開並購交易量連續第二年下降。

2017年數字醫療並購交易數量比2016年減少了18%，比達到並購活動頂峰的2015年減少了36%。

從2016年起，醫療健康行業並購市場就表現出緩慢停滯的趨勢，但大體上，整個並購市場仍處於穩步平衡發展的過程之中。資本充足的私營企業比以往任何時候都要多，投資者也急於尋求可能的退出機會。

通過並購退出的優點在於不受IPO諸多條件的限制，具有複雜性較低、花費時間較少的特點，同時可選擇靈活多樣的並購方式，適合於創業企業業績逐步上升，但尚不能滿足上市的條件或不想經過漫長的等待期，而創業資本又打算撤離的情況，同時，被兼並的企業之間還可以相互共享對方的資源與渠道，這也將大大提升企業運轉效率。

而並購退出的缺點主要在於其收益率遠低於IPO，退出成本也較高，並購容易使企業失去自主權，同時，企業還要找尋合適的並購方，並且選擇合適的並購時機，對公司進行合理估值等也存在不小挑戰。

因此，對於國外的生物制藥企業而言，並購潮正在不斷加劇，特別是對獨角獸企業的收購，獨角獸企業以其高估值和在某一特定領域的唯一性優勢。並購退出數量超IPO，或將會成為重要的退出渠道，這主要是因為新股發行依舊趨於謹慎狀態。

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