“一帶一路”背景下的產業投資

近三年來，中國大陸企業在醫藥領域(包括生物制藥和醫療器械領域)的出境並購交易以戰略業務並購居多，且自2016下半年呈現明顯的井噴狀況。在出境開展醫藥領域投資交易的中國大陸企業中，絕大多數是民營企業。

而與這個大陸企業積極尋找醫藥產業戰略布局形成鮮明對比的是，海外企業來華開展醫藥領域投資交易者較少，且在交易金額方面總體呈逐年下降趨勢。

普華永道中國醫療行業咨詢服務合夥人邢立萍分析：“近年來國內並購交易市場火熱，導致優質標的數量減少且估值升高，國內企業紛紛將目光轉向海外，尋求估值合理的收購標的。民營企業的活躍與我國政府大力鼓勵社會辦醫、促使民營企業在醫療健康市場中扮演日益重要的角色相一致。”

國內企業希望將海外的優質醫療資源及業務模式引進國內，加速其國內醫療健康業務戰略布局，同時將收購標的作為開拓海外市場的平台。細分產業方面，國內企業更多地傾向於生物制藥產業。

目前，中國企業仍然傾向於歐美發達國家這些擁有全世界最先進的醫藥科技、平台和品牌，並有巨大而成熟的消費者市場。

邢立萍表示：“我們看到，目前在醫藥投資領域，更多的是我國企業“走出去”，而非將海外資源“引進來”，主要原因是國內醫藥企業的研發能力尚存較大提升空間。”

普華永道提示，“一帶一路”沿線國家眾多，投資者需對其地緣政治、經濟環境、社會文化、勞動爭議、稅收及市場准入方面的風險予以重視。黃耀和分析道：“投資者需仔細把握當地市場的投資監管動向、關稅政策、彙率波動、經濟政策、產業政策，審慎應對監管環境變化導致的不確定性風險。對由於自然資源短缺或本土勞動力供應短缺可能造成的企業經營成本上升，企業需有所預估。值得注意的是，不同市場在文化、習俗以及價值觀方面差異較大，投資者需要重視跨文化風險，妥善解決可能伴隨的勞動關系和管理問題。”

在談及海外並購的時候，沃特(中國)財務集團首席執行官張志浩用了“完美”一詞來形容現在的投資機會。“這是一個完美的時刻!”他對《浙商》記者說，“現在是海外收購絕佳的時機，比日本上世紀80年代收購美國企業的時機還好。”

“海外並購好時機已到!”中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員李眾敏也認為，當下美歐債務危機帶來的新一輪經濟動蕩，對中國企業海外抄底而言，正是一個絕好的出手機會。

2011年2月1日，富麗達集團控股有限公司正式完成交割，斥巨資2.53億美元成功收購了加拿大紐西爾(NEUCEL)特種纖維素有限公司，該公司是加拿大專業生產特種溶解漿的三大廠商之一。短短幾個月，紐西爾就實現了扭虧為盈。這無疑是一樁劃算的國際買賣。

回顧中國企業海外並購之路，可以說走得並不平坦。幾年前，TCL收購湯姆遜、上海汽車收購韓國雙龍，聯想收購IBMPC等大型並購交易掀起了中國企業境外並購的第一次熱潮。2008年全球金融危機的爆發，使中國企業境外收購和抄底的沖動達到了巔峰。

然而，中國企業境外抄底行動很不成功，中鋁、中投、平安等企業的海外並購損失高達2000億元，成為名副其實的滑鐵盧年。不過，慘痛的教訓並未使中國企業放慢境外收購的步伐。2010年浙江吉利集團成功收購沃爾沃，成為中國企業境外收購最大的亮點。

在全球經濟陰霾不散的大環境下，中國企業抓住機遇在世界舞台展現英姿，並購的活躍度顯著上升。2011年第三季度，中國企業境外並購交易激增。清科研究中心數據顯示，該季度，海外並購案例共完成31起，披露金額的24起案例並購金額為41.09億美元，占本季度中國市場並購總額的39.7%;平均並購金額高達1.71億美元。

2011年上半年中國大陸企業的境外並購交易活動創下了新的曆史紀錄，並購交易量較去年同比增長14%。根據普華永道公布的數據，2011年上半年中國企業共發生境外並購交易107宗，若接下來半年的交易量仍能保持如此強勁的勢頭繼續增長，中國企業的境外並購交易活動將在2011年創下新的紀錄。

2010年度超過10億美元的交易量達12起，而2011年度上半年僅發生3起，中國企業的大額境外並購交易數量較去年略有下降。盡管如此，中國投資者對於諸如機器設備制造及消費品相關等多個行業的境外公司表現出濃厚的興趣。實際上，2011年度上半年，針對工業類及消費類行業的境外並購交易數量較去年同期幾乎翻番。

伴隨著中國企業的商品生產在價值鏈各環節上持續提升以及中國經濟向消費驅動型經濟的轉型，中國的戰略投資者自然而然地對獲取更多的行業技術以及消費品牌更為熱衷。普華永道中國企業並購合夥人蘇啟元表示：“中國企業繼續探尋海外投資並購機會，資源產業是關注的重點。但其他產業也明顯變得越來越活躍起來。隨著中國參與海外並購的企業數量和多樣性的增加，這一趨勢將使中國的海外並購在未來得到進一步發展和提升。”

浙江省商務廳相關負責人透露，繼去年創下曆史新高後，今年前8個月浙江省境外並購繼續高歌猛進，共審批、核准25個境外並購項目，並購總額達10.45億美元，占同期浙江省境外投資總額的四成多。

單個並購項目的規模擴張，更引人矚目。統計顯示，今年前8個月，浙江省單個境外並購項目的平均投資額約4180萬美元，其中1億美元以上的項目共有2個。而去年同期，扣除“吉利並購沃爾沃”這個超大項目，浙江省境外並購單體項目的平均規模為1465萬美元。

今年開始，有不少國際金融機構把為中國企業境外並購服務的業務作為工作重點。一家國際金融機構中國公司負責人告訴《浙商》記者：“我們是從今年開始做中國企業海外並購業務的，目前已經有5單業務在操作，中國企業境外並購的需求是非常強烈的。”

在全球跨國並購的大舞台上，中國民營企業也日漸成為一支勁旅;雖然在金額上不如國企，但在數量上已經占了半壁江山。野村亞洲投資銀行部主席、中國區首席執行官楊志中表示：“目前，國有企業仍然是海外投資與並購的主要力量，但私營企業海外投資與並購的意願和能力日益增強。”一家內資大型投行人士坦言：“我們參與的主要是大型並購業務，95%以上是國企。我們估計，2009年到現在的海外並購中，民企從數量上能占到50%以上，但在總金額上恐怕只有10%。”

著名經濟學專家馬光遠預言，出於轉型和企業戰略的考慮，未來將會有更多的跨國並購由中國企業來主導。而考慮到中國過剩的外彙儲備，在不遠的將來，中國很可能取代美國成為全球跨國並購最大的國家。

即便在劇烈波動的市場環境和並不明朗的全球經濟前景下，中國投資者依舊在多個行業對海外並購交易留有強烈渴求。

中國經濟的持續強勁增長及行業整合成為並購交易快速增長的重要驅動因素。“經過這么多年的發展，中國很多企業完成了原始積累，而低附加值的生產制造企業生存空間會越來越小。”張志浩對《浙商》記者說，“這些企業要轉型升級，必須在技術與品牌兩個方面快速提升。這也是不少中國企業最薄弱的環節，如果單純依靠自己很難實現突破，所以並購成為轉型的一條捷徑。”沃特財團內部調查顯示，其客戶中超過50%有意通過境外收購解決上述企業發展問題。

工業和信息化部副部長蘇波認為，我國企業兼並重組滯後於調整產業結構和轉變經濟發展方式的要求。今年10月，商務部、國家發改委、科技部、工信部等十部委聯合下發《關於促進戰略性新興產業國際化發展的指導意見》。該意見提出，重點推進節能環保、新能源、新一代信息技術、生物醫藥、高端裝備制造、新材料和新能源汽車等七大產業的國際化，鼓勵這七大產業“走出去”進行海外投資並購。

此外，全球經濟環境也為中國企業境外並購創造了良機。中國航油前總裁陳九霖早在10年前就主張並購歐美企業，他說：“在看到歐美經濟困境給我國帶來挑戰的同時，我們也應該看到它所帶來的許多巨大機遇。此時正是我國企業‘走出去’並購資質優良的國際企業的良好時機，也是我國企業馳騁發達國家市場的重要契機。”

經過2008年以來的金融危機的打擊，不少國際企業的市值跌到了較低價位;歐洲債務危機進一步壓低了企業市價;美國賣空中國概念股也致使一些優秀的中資企業股票遭遇“滑鐵盧”;當前的歐美經濟困境不僅再次降低買方收購成本，也促使國際企業因資金普遍吃緊而增加出售其股權的意願。

一家國際投行機構並購負責人對《浙商》記者說：“哪怕從規模或者競爭力來看，中國企業不如境外一些企業，但由於明顯的金融杠杆效應，為中國企業境外並購創造了條件。比如汽車配件行業，國內上市公司還享受著30倍左右的市盈率，而國外的上市公司市盈率可能僅有5倍左右。”

在全球金融危機的影響下，產業轉移的加劇也滋生了中國企業境外並購的機會。“全球化經濟到了今天，產業轉移非常明顯。比如汽車制造與配件產業往中國轉移，而歐美汽車制造業卻在下滑;德國、美國底特律等地不少汽車企業生存艱難，而中國很多汽車企業還處在上升通道當中。這樣的現象絕不僅存在於汽車產業，中國企業可以走出去進行技術收購，以此為契機完成產業轉移。”張志浩對《浙商》記者說。

另一方面，歐洲的家族制造企業經過幾代的傳承之後，大部分交由職業經理人打理，家族感情已經淡化，亦尋求合適的出售機會。在不少成熟的家族企業當中，已經實現了所有權與管理權的分離。家族擁有而非家族管理，使得歐洲許多家族企業的職業經理人團隊相當成熟，這有利於中國企業的收購，在整合時也會比較順利。

2011年10月18日，海爾集團和日本三洋電機正式簽署收購協議，海爾將收購三洋電機在日本的洗衣機和家用冰箱業務，以及其在印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和越南的洗衣機、家用冰箱和其它家用電器銷售業務。日本大地震重創日本，讓一直處於不景氣狀態的日本產業界雪上加霜，這正是中國資本並購日本企業難得的機遇，中國企業可借此獲得夢寐以求的技術、管理及品牌資源。

“這在以前是難以想象的!”一位企業主告訴《浙商》記者，“我們中國企業並購接手之後，可以保持管理團隊不動，這樣他們也不會失去管理的動力。”他是一家機械制造企業的老板，有意去歐洲參與同行企業的並購。

張志浩對《浙商》記者說：“今年的經濟危機是2008年全球金融危機的延續，與2000年前後經濟危機相比，這次全球經濟危機不局限於網絡泡沫方面，而對實體經濟影響巨大，這為並購奠定了基礎。與上世紀80年代的並購潮相比，這次的並購潮不是區域性的，而是全球化經濟下的產業轉移與整合。你不去整合人家，就會被人家整合，這只是時間問題。”

2016年以來,忽悠式重組是A股市場重點打擊對象,尤其是影視娛樂業,這一領域的並購常因超高的溢價率而備受爭議。2016年,長城影視(002071.SZ)所收購的兩家影視公司中,首映時代溢價超過3000%,德納影業則接近1000%。

2016年,唐德影視(300426.SZ)計劃出資不超過7.54億元收購范冰冰的無錫愛美神影視文化有限公司(下稱“愛美神公司”)51%的股權,意味著僅僅成立半年的愛美神公司估值達到15億元,但隨後該交易擱淺。

同樣,一些跨境的影視資產並購也同樣讓人高呼“看不懂”。2016年1月,萬達文化集團出資35億美元全資並購美國傳奇影業。

傳奇影業2004年創建之初是一家投資平台,投資參與《蝙蝠俠》系列、《盜夢空間》、《宿醉》等大賣影片。但在2013年轉型成為獨立電影制片廠後,其獨立制作的電影《第七子》《駭客交鋒》《猩紅山峰》先後遭遇票房滑鐵盧。

公告顯示,2015年,傳奇影業營業總收入30.2億元,淨利潤-42.38億元;2014年,傳奇影業營業總收入26.3億元,淨利潤-28.87億元,總負債為93.5億元。但收購之時,收購報告書稱,2016年傳奇影業要扭虧為贏,並在2016—2018年間合計實現淨利潤約31億元。

現實卻並不盡如人意。2016年,傳奇影業出品的《魔獸》《長城》兩部影片上映,共計收獲7.6億美元全球票房收入,並不如預期的那樣好。2017年僅有《金剛:骷髏島》面向市場,收獲5.5億美元全球票房。然而,有業內人士稱,由於制作成本太高,《金剛:骷髏島》需要6億美元的票房才能回本。2017年年初,傳奇影業管理層亦發生人事變動,原本在傳奇影業被收購後留任的主席兼CEO托馬斯·圖爾宣布辭職,萬達集團CEO和國際投資運營部門高級副總高群耀接替其擔任傳奇影業的臨時CEO。

傳奇影業只是萬達進軍全球影視霸主的“一小步”。2012年,萬達集團斥資31億美元收購美國AMC影院公司,萬達集團官網稱其目前為美國和世界最大的單一院線。2015年,萬達集團旗下的上市公司萬達電影(原“萬達院線”)又全資收購澳洲第二大院線公司Hoyts。2016年7月,萬達集團斥資9.21億英鎊並購歐洲第一大院線Odeon&UCI。此外,萬達集團還與多個全球影視巨頭開展合作。短短不到5年時間,萬達已經成為全球電影產業收入最大的企業,構建了從影視投資、制作到發行放映的全產業鏈。

而王健林提出的目標是,到2020年,萬達要占據全球票房20%。王健林曾透露,2016年,萬達已占據全球票房市場份額的12%。

不光是萬達,國內不少企業也紛紛進軍全球影視娛樂業,掀起一波波並購潮,不少主業與影視娛樂業毫不相關的企業也跨界並購。曾經作為唯一一支在美國納斯達克交易所上市的中國影視公司,博納影業曾於2013年獲複星國際2080萬美元投資,複星國際一度占據其6.4%的股權。再如安徽企業鑫科材料(600255.SH),其於2016年11月曾計劃以約23.88億元收購奧斯卡最佳影片《拆彈部隊》制作公司MidnightInvestments L.P.80%的出資權益,溢價高達627.89%。彼時恰逢海外並購投資政策收緊,鑫科材料一個多月後就放棄了此次並購案,給出的理由是對方一直不提供回複上交所《問詢函》需要的材料,導致回複問詢函連續三次延期,且無法確定何時才能完成回複。

其他海外影視收購案也先後止步,如長城影視(002071.SZ)對好萊塢電影特效公司TippettStudio的收購案;今年3月,據美國媒體報道,美國迪克·克拉克制作公司母公司Eldridge稱,在萬達“沒能履行合同義務”後,取消了一筆規模達人民幣69億元的交易。

對此,央行副行長、國家外彙管理局局長潘功勝2017年3月曾表示,我們在日常的監管中也發現了一些非理性和異常的投資行為。他特別提到,“可能是一個鋼鐵廠買海外的影視公司,在中國一個開餐館的在海外收購了一個網遊公司。”

在體育產業方面,王健林同樣是大手筆。萬達是國際足聯頂級贊助商,又先後以10.5億歐元收購瑞士盈方體育傳媒集團,6.5億美元拿下世界鐵人公司。這兩筆投資均曾遭受溢價過高的質疑。

2015年初,萬達集團4500萬歐元購買西班牙馬德裏競技足球俱樂部20%股份。其官網文章稱,這是中國企業首次投資歐洲頂級足球俱樂部。

有了“帶頭大哥”,2015年以來,資本大佬出海投資足球俱樂部已經成為一種“時尚”。據《中國經濟周刊》記者不完全統計,兩年內,中資收購控股的海外足球俱樂部就達到12家,入股的足球俱樂部超過20家。如複星買下英格蘭第二級別聯賽的球隊狼隊;黎瑞剛任董事長的華人文化控股集團聯合中信資本控股有限公司出資4億美元收購曼城俱樂部母公司城市足球集團的股權,從而獲得曼城俱樂部13%的股份。

其中,頗受關注的一筆交易出自這次被銀監會“點名”的浙江羅森內裏投資公司控制人李勇鴻。

2016年8月,中歐體育產業投資基金(下稱“中歐體育”)宣布出資7.4億歐元收購意大利AC米蘭足球俱樂部99.93%的股份,交易對手方是意大利前總理貝盧斯科尼。工商資料顯示,中歐體育2016年6月注冊成立,其實際控制人李勇鴻曾於2011年控盤上市公司多倫股份(現“*ST匹凸”,600696.SH),後轉手給鮮言,後者因違規而在今年年初收到證監會逾30億元的罰單。

此後,該收購案可謂一波三折,有國資股份的中歐體育隨後退出,李勇鴻以羅森內裏投資公司的名義最終於2017年4月完成這筆交易。

縱觀這兩年中資企業對海外足球俱樂部的並購熱潮,絕大部分交易都屬於跨界收購,且所接盤的俱樂部往往深陷虧損泥潭之中。

如蘇寧集團2016年出資2.7億歐元控股的國際米蘭,此前已連續5年虧損,總虧損額達到2.705億歐元。而李勇鴻買下的AC米蘭更是已持續虧損10年,據意大利媒體報道,AC米蘭2016財政年度總虧損達到7190萬歐元。關於“接盤”的理由,李勇鴻稱,“看好體育產業在歐洲和中國的機遇,也將堅定地支持AC米蘭重回巔峰。”諸多“接盤”海外足球俱樂部的資本大佬都曾給出類似的解釋。

但涉足足球領域多年的王健林對足球俱樂部卻並不看好。王健林曾警告說,“這(收購歐洲俱樂部)可以帶給你影響力,但是卻掙不到錢。每年你都會不斷燒錢,這是肯定的。歐洲俱樂部非常吸引眼球,引人關注,但是很難賺到錢。”

對於中國企業積極收購海外足球俱樂部究竟是何目的,潘功勝曾在今年3月表示,“去年一年中國企業在海外收購了很多足球俱樂部。如果說,收購有利於提升中國的足球水平,我覺得是好事。但是,情況是這樣的嗎?有很多企業,在中國的負債率已經很高了,再借一大筆錢去海外收購。有一些則在直接投資的包裝下,轉移資產。”

今年3月17日,海航集團宣布完成對希爾頓、Park Hotels &Resorts和Hilton GrandVacations三家公司的戰略投資,海航將分別持有這三家公司25%的股權,共耗資65億美元。其中,希爾頓是全球最大的酒店管理集團之一,在全球104個國家和地區擁有4700多家酒店。

此前,海航集團還先後收購美國卡爾森酒店集團、NH酒店集團、美國紅獅酒店集團。

安邦也不遑多讓。2014年10月,安邦宣布以19.5億美元收購希爾頓旗下的美國紐約華爾道夫酒店。

在2017年博鼇論壇期間,吳小暉曾表示,“這個酒店(華爾道夫酒店)等於是我們通過市場賺來的,不花一分錢。”吳小暉說,“我們買的時候是1萬美金,現在當地的價格是4萬美金、6萬美金,我們賣掉一部分住宅,留下一部分酒店。”

當時在論壇現場的朱雲來開玩笑說,“(這種)天上掉餡兒餅的事怎么不掉我的頭上。”他調侃吳小暉買下華爾道夫,把它做成住宅,是中國典型的打法——空手套白狼。“還套剩下一個華爾道夫,但我也好奇,按說這個路數美國人也不傻,他們也能做出來,為什么他們沒做呢?”朱雲來說。

收購華爾道夫酒店後,安邦在全球大肆買入酒店與地產的消息頻頻傳出。2015年7月,安邦以7.5億英鎊的出價外加合作協議的形式競購倫敦金融城最高建築Heron大廈;2016年3月,安邦曾先後三次出價128億美元、132億美元、141億美元競購喜達屋,這一度讓安邦成為全球資本市場關注的焦點,但僅數天後,安邦便宣布退出。

不單單是這些海外並購“明星”,不少中國企業都偏好海外酒店與房地產。房地產投資管理及服務公司仲量聯行的數據顯示,2016年中國買家對境外住宅、酒店、商業以及工業房地產的投資總額達到330億美元,比上年增長53%。這還不包括中國買家的私人境外購房。

2014年2月,萬達買下馬德裏的地標建築——西班牙大廈,當時花費2.65億歐元,折合成人民幣約為22億元。萬達計劃拆毀大廈後重建成有200間客房的豪華酒店、高級零售空間和約300個住宅式公寓的綜合物業。作為曆史文化積澱深厚的建築,西班牙大廈的重建計劃遭到當地政府與民眾的集體反對,項目也一再拖延。

2016年6月,萬達公告稱以2.72億歐元出售了西班牙大廈的全部股權。一買一賣之間,如果算上彙率波動等因素,萬達虧損兩億元。王健林公開稱在西班牙“永遠不會再投資”,還說此次糾紛是個教訓。

從影視娛樂業,到足球俱樂部,再到酒店地產,標的不乏虧損資產,且絕大多數又是跨境的非主業大額並購,一些企業為何如此熱衷海外並購?

多位受訪者向《中國經濟周刊》記者分析稱,客觀上說,近兩年在美元加息與人民幣下行的大背景下,國內資金尋求優質海外資產是市場規律的正常反映。但也不排除有些動機不純的。

王健林曾多次公開表示,萬達要從以房地產為主的企業轉型為服務業為主的企業,海外業務布局主要集中在娛樂、文化與旅遊產業。這也開啟了萬達在全球“買買買”的節奏。

郭廣昌則提出“反向全球化”的概念,即整合全球資源為中國所用。郭廣昌曾表示,複星海外布局主要在兩個領域,一是受益於中國中產階層崛起的行業和企業,如大健康、金融服務、商業旅遊、文化影視;二是符合保險投資特點的行業和企業。

盡管在今年的博鼇論壇上,吳小暉曾說,“今天的中國企業是很精明的,尤其是民營企業,沒有一個民營企業會把自己的錢拿去做虧本生意。”但在企業紛紛出海之時,跨境整合的風險似乎被忽視了。

麥肯錫研究報告曾指出,全球並購整合風險極大,70%以上的項目均以失敗告終。來自湯森路透和Zephyr的數據顯示,1982—2009年中國企業宣布的海外並購案例中,最終完成的案例僅占51.2%。國資委研究中心、商務部研究院《中國企業海外可持續發展報告2015》顯示,中國目前“走出去”企業中僅有13%盈利可觀。

有銀行業人士向記者分析稱,大家都知道靠並購項目掙錢很難,在這兩年的海外並購熱潮中,也有不少企業借並購的名義,實際上則是向外轉移資產,“有些交易肯定是不真實的,海外的項目很難去審核。”

這一跡象早已引起監管層的關注。今年全國兩會前夕,時任商務部部長高虎城就表示,對外“盲目投資房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域,存在著較大的風險隱患”“有關部門果斷采取措施,積極進行引導”。3月10日,周小川談到對外投資時說,“投一些體育、娛樂、俱樂部,對中國也沒有太大的好處,同時在外面還引起了一些抱怨”“如果有一些過熱情緒,有一些跟風,也有一些動機不良的,對這種現象進行一定管理也是正常的”。

從公開信息來看,銀行貸款是各企業跨境並購的主要資金來源。

曾有媒體報道稱,安邦現金缺口巨大,其海外收購可能從民生銀行獲得了千億元級別的貸款。但在隨後,安邦官網回應稱,安邦在民生銀行沒有一分錢的貸款,根本不存在向民生銀行“貸款千億”的問題。

不到兩個月之後,安邦集團董事長兼總經理吳小暉被帶走調查。同時,有消息稱,中國保監會已正式派出工作組入駐安邦集團,並將重點調查其增資、保費收入以及海外投資等事項。

關於2015年以來規模高達400億美元的海外並購資金來源,海航集團對外稱,海航的資金來源,既有一二級市場融資,也有企業自有資金。海航集團獲得銀行綜合授信超過6100億元。與此同時,海航集團還聲稱,海航在逐年加大與海外資本市場的對接力度,公司與全世界多家知名商業銀行、投資銀行和各類金融機構開展了廣泛的業務合作。

巨量銀行貸款推升了激進開展海外並購企業的債務規模是不爭的事實。潘功勝局長曾表示,“有的企業在自身高負債情況下,依然大額舉債到海外開展收購”,希望企業對外並購更加理性。

複星國際2016年年報顯示,其總資產達4867.79億元,期末總負債高達3639.06億元,是其當年淨利潤的36倍。萬達集團旗下公司同樣“負債累累”。萬達集團資產規模最大的萬達商業2017年一季度財務報表顯示,萬達商業總負債更是高達5446.03億元,其總資產7712.64億元,資產負債率為70.61%。

關於負債,“並購大鱷”的掌門人倒是頗為樂觀。王健林在2016年年底的一個論壇上強調,萬達擁有1900億元的淨資產,資產狀況非常好。郭廣昌亦在今年6月在複星集團成立20周年的慶典上表示,複星財務狀況非常良性,“整個集團層面,基本是1000億元規模的淨資產,同時負債也是1000億元左右,還有400億元左右的現金在賬上。”

公開資料顯示,作為中國最凶猛的海外收購者之一,海航集團多個並購案的資金結構顯露出極高的杠杆率,絕大部分資金來自貸款,其操作手法也頗具代表性。

2016年12月5日,海航集團旗下的上市公司天海投資(600751.SH)斥資60億美元收購英邁國際,其公告顯示,天海投資控股股東海航物流集團有限公司或其關聯方,向為本次重大資產購買提供並購貸款/授信額度及開具保函/備用信用證的金融機構提供擔保,天海投資及其子公司向相關金融機構申請不超過43億美元貸款,其中由天海投資子公司GCLInvestmentManagement,Inc。作為借款人,向中國農業銀行紐約分行組織的銀團借款不超過40億美元,用於支付收購英邁國際100%股權之收購價款,貸款期限7年。天海投資子公司GCLInvestmentManagement,Inc。還作為借款人,向中國建設銀行紐約分行借款2.7億美元,用於支付收購英邁國際100%股權之收購價款。

這一方式正是銀監會此番重點摸底的“內保外貸”。通俗來講,“內保外貸”就是由境內的主體為境外的借款人做擔保,一旦境外的借款人無法償還國外的債務,那么境內的擔保人就要履行擔保義務,將資金彙出境外用於向海外的貸款人償還這筆境外債務。

“海航系”並非第一次采用“內保外貸”。例如,2015年,“海航系”另一家上市公司渤海金控(000415.SZ)以25.55億美元收購愛爾蘭飛機租賃公司Avolon,海航資本集團有限公司向渤海金控提供了約1.93億美元的短期借款,用於支付本次收購的保證金。公司控股股東、渤海租賃、天津渤海及香港渤海提供連帶責任保證擔保,由渤海金控全資子公司GlobalAviation LeasingCo.,Ltd作為借款人,向中國銀行紐約分行組織的銀團借款約18.55億美元,用於支付收購Avolon100%股權之收購價款,貸款期限7年。

在這一案例中,“內保外貸”方式撬動的杠杆接近10倍。

農業銀行一位不願透露姓名的人士告訴《中國經濟周刊》記者,一般來說,銀行願意做內保外貸業務,既可以獲得國內企業一筆與貸款同等金額的定期存款,又能拿到中間業務費用。但是,一些借款人可能會通過不同渠道,甚至造假,將內地資金調出境外償還外幣欠款,“這就會造成外彙流失。”

如果是以境內資產做擔保,境外子公司貸款逾期後,境內公司就必須將境內資金兌換成外幣去償還,這也將讓外彙減少。

此外,上述人士還指出,如果國內企業提供的不是等額定期存款或者所提供擔保物估值過高,那就很可能存在比較大的問題,因為誰也不知道海外並購的真實性。“去年底,內保外貸就已經基本停掉不做了,國內的錢很難出去。”

外管局發布《關於進一步推進外彙管理改革完善真實合規性審核的通知》政策問答,明確企業不得通過內保外貸或者跨境直貸等形式繞道

ODI(對外直接投資)。同時也收縮放貸規模,要求境內機構辦理境外放款業務,本幣境外放款餘額與外幣境外放款餘額合計最高不得超過其上年度經審計財務報表中所有者權益的30%。

國內企業借道並購將資產轉移至海外的情況是今年監管重點之一。不過,目前並無法律法規明確劃定“對外投資”與“轉移資產”之間的界線。

2015年在哈佛大學演講時,王健林坦言,海外投資的結果確確實實就是“資產轉移”或者說是資產在海外的新增,資產轉移或者在海外投資沒有對錯之分,只有合法和不合法之分。他認為,萬達的錢既不是偷的搶的,也不是自己印的,完全是我們自己辛辛苦苦賺出來的,愛往哪兒投就往哪兒投。

事實則是,不論是海外投資或是轉移資產,特別是高杠杆的貸款並購,造成的結果就是我國外彙儲備流失,某些項目的非理性投資乃至非法轉移資產更引起監管層的重視。

海外並購爆發式增長,大量資金流出,國內外彙儲備卻急速下跌,2017年1月,外彙儲備甚至跌破3萬億美元整數關口。央行副行長、國家外彙管理局局長潘功勝曾在署名文章中指出,當資金大規模流出時,可能導致貨幣貶值、金融市場劇烈動蕩、金融體系脆弱性增加,進而引發系統性金融風險。

海外並購當然大量消耗外彙,而且需要持續使用外彙。拿足球俱樂部來說,不僅收購時要拿出大筆外彙,即使是國內俱樂部,單單足球明星們動輒數千萬元乃至超億元的轉會費就會讓大量外彙流出。據“俠客島”披露,像河北這樣的省份,以前一年往外流的外彙沒多少,但是在成立中超足球俱樂部且大手筆收購國外球員之後,單個俱樂部就能用掉河北省接近八成的外彙額度。

2016年11月底,外彙管理局出台新規,要求規模超過500萬美元的任何交易都需批准,此前,這一門檻是5000萬美元。今年以來,涉及土地、酒店、影視制作和娛樂資產的跨境交易幾乎被全線叫停。

盡管如此,這並不意味著我國企業全球投資戰略全面收縮。

2016年12月,國家發改委、商務部、央行、外管局四部門負責人就當前對外投資形勢下中國相關部門將加強對外投資監管答記者問時表示,支持國內有能力、有條件的企業開展真實合規的對外投資活動,並強調了“三個不變”,即鼓勵企業參與國際經濟競爭與合作、融入全球產業鏈和價值鏈的方針沒有變,堅持對外投資“企業主體、市場原則、國際慣例、政府引導”的原則沒有變,推進對外投資管理“簡政放權、放管結合、優化服務”改革的方向也沒有變。

國家外彙管理局局長潘功勝在近三個月持續對有關海外投資的問題表態。6月22日,他在深圳重申,穩妥有序地推動金融市場雙向開放,積極支持國內有能力、有條件的企業開展真實、合規的對外投資,支持中國企業“走出去”。在5月份的署名文章中,潘功勝指出,過去幾個月,隨著宏觀審慎政策的調整實施,中國對外投資增長速度有所下降,市場主體逐漸回歸理性。在7月初發表於《求是》的署名文章中,潘功勝表示,雖然目前外部環境依然存在較多不確定性,但長遠來看,我國經濟金融基本面穩中向好,預計跨境資本流動將進一步向均衡收斂。

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