人民幣離岸交易：助力“一帶一路”建設的催化劑

近年來，人民幣國際化取得顯著進展。人民幣支付貨幣功能不斷增強，投融資功能逐步提升，儲備貨幣功能嶄露頭角，計價功能實現突破，基礎設施建設積極推進。在全球貨幣體系中，人民幣保持了穩定地位。

當前，世界正經歷百年未有之大變局，人民幣國際化面臨全新的發展機遇，人民幣的計價結算、交易媒介和儲備貨幣的功能有望獲得長足發展。筆者認為，未來一個時期，應采取針對性舉措穩慎推進人民幣國際化。

依托“一帶一路”拓展人民幣跨境使用空間。“一帶一路”建設已經使人民幣國際化在境外信貸發展、基礎設施投融資、大宗商品定價和電子商務計價結算等關鍵領域取得了突破性進展，人民幣投融資功能逐步得到增強。相關機構可以適時做好沿線國家政治、經濟、金融市場的風險評估和預警，為企業和金融機構在相關國家和地區的人民幣投資與信貸行為提供服務。

協同推進金融改革與金融開放。積極穩妥地推進金融改革開放是人民幣國際化發展的關鍵性製度安排。通過資本賬戶進行更為便捷的跨境資金流動，拓展金融衍生品市場，為境外投資者參與境內人民幣資產投資提供更多便利。

拓展人民幣計價和儲備貨幣功能。推廣人民幣計價的大宗商品現貨，發展期貨市場，進一步擴大石油等以人民幣計價的大宗商品期貨。創新適合國外央行配置的人民幣固定收益資產，滿足國外央行對資產多樣性和平滑期限結構的需求。

發展和完善人民幣離岸市場體系。隨著“一帶一路”建設的推進，可以考慮布局新的離岸人民幣市場。創新吸引投資者的人民幣計價離岸金融產品，加強對離岸資金流動和衍生品交易的監測，密切人民幣離岸與在岸市場之間的資金流動和業務往來，探索離岸人民幣市場的管理機製。

構建和完善系統性的銀行全球經營網絡。商業銀行可在資金配置、信息交互和風險評估等方面發揮積極作用，加強與國外銀行在人民幣支付清算、資金拆放和報價做市等方面的業務合作，為企業“走出去”提供更加完善的配套銀行服務。

夯實和完善基礎設施建設。為了滿足市場主體對人民幣跨境資金清算、結算安全高效的要求，中國人民銀行構建了人民幣跨境支付系統(CIPS)。可進一步擴大CIPS的全球影響力，豐富系統功能和產品類別，將CIPS的使用推廣到更多地區。

總的來看，應穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系。

“人民幣離岸資本可為‘一帶一路’建設中資本、生產力和自然資源的優化配置增率提速，推動形成以人民幣為中心的產業鏈分工，實現區域全方位深度融合。”

人民幣離岸交易通常是指在中國境外開展的以人民幣計價結算的各類信貸和投融資業務。當前中美競爭趨於白熱化，美國極力打壓“一帶一路”，試圖限製我國社會主義現代化發展空間。作為應對，我國采取的措施應當是全方位、系統性的。諸多措施中，人民幣離岸交易如果發展得當，則可成為一劑助推“一帶一路”建設的“催化劑”，破除美國封鎖，贏得競爭主動權。

“催化劑”作用

發展人民幣離岸交易，就是要利用這一人民幣內外體系循環的載體，促進資本、技術、資源、人力等要素在“一帶一路”沿線各環節自由、有序流通。上海是全國金融、科技和產業資源積聚最多的地區，可將上海作為服務共建“一帶一路”的切入點和突破口，充分發揮人民幣離岸交易“催化劑”作用，推進“一帶一路”經濟發展治理全方位深度融合。

首先，發揮比較優勢，推動“一帶一路”建設形成以人民幣為中心的產業鏈分工。

相較“一帶一路”沿線的發達國家，我國的比較優勢是持續高發展速度、資產高收益，劣勢在於資本不足、尖端技術存在短板。而相較沿線欠發達國家，我國的優勢是完整的工業體系、規模化產業技術與人才資源，劣勢在於有效需求不足、自然資源短缺。

上海可利用人民幣離岸交易借優補劣，助力打造“一帶一路”利益共同體：一方面發行高收益人民幣離岸資產吸引發達國家資本，為國內產業發展補充資本血液和高新技術；另一方面依托人民幣離岸投融資配套現代化工業技術，幫助欠發達國家實現“中國式”工業化。人民幣離岸資本可為“一帶一路”建設中資本、生產力和自然資源的優化配置增率提速，推動形成以人民幣為中心的產業鏈分工，實現區域全方位深度融合。

其次，促進人民幣在“一帶一路”區域內循環流通，推進人民幣國際化進程。

上海發展人民幣離岸交易可有效重構人民幣輸出/回流體系，促進“一帶一路”區域內人民幣循環和流通。一方面，上海是“一帶一路”人民幣輸出的起點。發展人民幣離岸交易可進一步拓寬沿線國家的人民幣投融資渠道，通過形成離岸拆借、離岸信貸和離岸債券市場對離岸人民幣發行和定價進行有效調控，強化對“一帶一路”建設的投融資支持；另一方面，上海又是“一帶一路”人民幣回流的終點。在上海試點離岸產品發行與交易，可高效吸收境外人民幣流動性，完成人民幣輸出/回流大循環，有效推進人民幣國際化進程。此外，由於離岸人民幣輸出和回流都以本幣計價結算，因此不存在敞口風險與匯兌損益，可避免貨幣內外循環過程中因錯配引發的收支失衡風險。

第三，優化科創資源配置，加快國內科創產業規模化與市場化。

上海可通過人民幣離岸交易引入國際資本參與國內科創企業全生命周期管理，培養國內創新創業人才。還可吸引眾多為離岸交易提供配套服務的國際成熟機構入駐，為國內企業提供一流科創環境。此外，上海證券交易所也可引入離岸資本推動科創板結構性改革，幫助國內更多科創企業突破融資頸，形成離岸金融、高新科技產業良性互動、做大做強的新發展格局。更進一步，上海可通過人民幣離岸交易引導國內機構積極參與“一帶一路”創新之路建設，布局“一帶一路”科創資源配置整合，幫助我國實現新技術、新產業的規模化與市場化，打破歐美科技壟斷，贏得全球科技競爭主動權。

第四，把握海外人民幣調控主動權，降低對香港的高度依賴。

當前香港是全球第一大人民幣離岸交易中心。由於近似英美法系的監管規則和高度自由的金融體系，香港地區的人民幣離岸交易更多受到歐美資本的控製和影響，內地的監管部門很難對其開展監測與調控。

在上海發展人民幣離岸交易，監管部門不僅可在一線面對“一帶一路”市場和國際頭部金融機構，第一時間掌握市場動向，還可就離岸交易開展實時監測，對可疑交易落實監管應對工作。更重要的是，可將離岸人民幣調控權一定程度上掌握在自己手裏，一定程度上降低海外人民幣循環流通對於香港地區的高度依賴。

在“一帶一路”建設中大力發展多層級的境外人民幣離岸市場，有利於打造人民幣的資金運用平臺、資產管理平臺、清算結算平臺和風險管理平臺，對推進人民幣國際化具有重要意義。同時，金融創新是“一帶一路”建設取得成功的重要保障，而境外人民幣離岸市場則是金融創新最前沿的孵化器。此外，在“一帶一路”建設中發展人民幣離岸市場，有助於解決國際金融市場的效能失靈問題，分散西方國家的政策外溢效應對發展中國家經濟的沖擊，防範區域性金融風險。

四方面配製

上海應借助“打造社會主義現代化建設引領區”這一重大戰略契機，通過重塑規則體系、調整監管方式、打造離岸人民幣全產品體系和強化離岸金融基礎設施建設四個方面配製人民幣離岸交易這支“催化劑”，加快區域資源要素與“一帶一路”建設之間的“化學反應”。

首先，積極探索構建與國際接軌的離岸交易規則體系。

當前關於人民幣離岸交易並無統領性、基礎性法規，市場機構或遵循他國(地)規則在境外市場開展交易，或依托自貿區創新試點打擦邊球，監管當局須製定清晰、可執行的製度規則。

上海可“兩條腿走路”。一方面借助浦東先行先試“立法權”，擇機針對人民幣離岸交易單獨立法，確定其發展的大方向、大原則，之後再根據實際發展情況，針對性出臺相關細則與業務指引，將離岸交易規則落實落細；另一方面，在解決境內外離岸交易市場規則和法律體系不對接等問題時，作為短期過渡，可邀請國際頭部金融和法律機構參與製作人民幣離岸交易案例庫和類案裁判規則指引，組建“一站式”離岸交易糾紛多元化解決機製，構建公平、穩定、高效的爭端處理機製，為離岸交易服務“一帶一路”建設奠定製度保障。

第二，放寬離岸交易金融管製，避免行政幹預。

當前人民幣離岸交易面臨多頭監管的問題。市場機構可自主選擇自由貿易(FTN)、非居民(NRA)、離岸(OSA)賬戶開展離岸交易。三類賬戶並無本質區別，高度近似，分別由人民銀行、外匯局、銀保監會進行監管，存在多頭監管、政策打架的問題。此外，離岸資金由於自身高自由度和高流動性特質，會自動尋找政策窪地和監管盲區，過於強調政策間的細微差異恐將帶來尋租空間。

因此，監管機構在製定人民幣離岸交易製度時，要突破政策瓶頸，統一監管主體，放寬金融管製，重點突出原則性、方向性規則，不糾結於細節。可取消離岸外匯管製，放松離岸股權並購與投資的交易限製，擴大經營離岸金融業務的中外資金融機構範圍，鼓勵機構通過國際金融資產管理平臺發行人民幣離岸產品，尊重機構自主選擇“離岸”或“在岸”業務等。同時，不建議設置任何行政性準入環節，充分向金融機構、資產管理平臺等離岸交易組織者放權，由其自主決定準入條件並引入機構開展交易。此外，監管當局可基於宏觀審慎考量對人民幣離岸交易進行預期管理，並就可疑交易開展微觀審慎監管，避免采用行政手段幹預離岸交易的總體運行。

第三，借助國際金融資產交易平臺打造離岸人民幣全產品體系。

上海可抓住建設國際金融資產交易平臺這一製度創新機遇，打造離岸人民幣全產品體系，滿足“一帶一路”建設各類人民幣投融資需求：一是支持“一帶一路”沿線主體依托資產交易平臺開展各類人民幣離岸債券、存托憑證等標準化工具的發行與交易；二是支持各類貿易投融資、非上市公司股權、基礎設施規劃、“雙碳”產品、大宗和礦產資源、優質債權債務開展離岸資產證券化業務；三是支持各類風險對沖、信用增進、保險再保險需求通過資產交易平臺轉化為離岸衍生產品發行與交易。上海可借助資產交易平臺，為“一帶一路”建設中的各類優質資產提供依托離岸人民幣的流動性釋放和收回機製，打破美元壟斷，逐步強化人民幣在歐亞大陸腹地的地位。

第四，強化人民幣離岸交易相關金融基礎設施建設。

離岸交易從發起到落地全流程中的契約安排涉及兩國甚至多國，其復雜性和不透明程度遠超在岸交易，容易出現“信息不對稱”和“道德風險”。上海須強化相關金融基礎設施建設，為人民幣離岸交易構建公平、安全、穩定的體製機製保障：一是完善人民幣離岸交易系統。要依托海外清算銀行優化現有離岸支付體系和結算清算網絡，加快推進數字貨幣、區塊鏈等金融科技的應用，提升交易網絡展業調查標準。還可依托國際金融資產交易平臺完善人民幣離岸資產的詢價報價、交易結算、登記托管機製，確保離岸交易全流程順暢落地。二是完善人民幣離岸監測系統。可基於現有人民銀行CIPS和外匯局跨境系統，搭建“人民幣離岸資金流動監測平臺”，實時采集離岸交易數據，嘗試使用大數據、雲計算創新監測模型，加強監測分析和風險研判，對可疑交易主動預警。

註意這些問題

上海發展人民幣離岸交易要註意發揮規模優勢、降低試點成本，規範參與離岸交易的境內主體，防範歐美資本“割韭菜”。

首先，要將新片區作為唯一試點地區。以往自貿區新政試點，大多在幾個重點地區或先後、或同時開展，采用“小馬過河”方式逐步推進，充分發揮地區優勢特色。但由於離岸資金本身具有高度逐利性和流動性，加之其搭載的資金流和信息流均通過支付結算網絡系統瞬時完成，“一地一策”並不適用於離岸交易試點。

上海臨港新片區作為“四大功能”核心承載區，是開展人民幣離岸交易試點的絕佳場所。新片區一地開放試點後，無論機構註冊在何地，只要符合準入資質均可在人民幣離岸交易網絡中開立專戶並自由開展交易，無須發揮各地的優勢與特色。多地開放試點會極大增加試點成本，各地政策若存在製度性差異也會帶來高昂的監管成本，且由於離岸資金的高度投機性，容易引發各地惡性競爭，不利於人民幣離岸交易長期健康發展。

第二，限製國內機構參與缺乏真實交易背景的“無因”離岸交易。發展人民幣離岸交易，必定會隨之出現一批缺乏真實交易背景的“無因”交易。這類交易自身具備極高的投機、賭博動機，其背後可能是歐美頂級金融機構，通過極其復雜的設計以收割他國財富。

當前國內機構的合規、風控、盡調、展業能力距離國際一流水準仍存在較大差距，如參與此類離岸交易，則容易陷入歐美資本精心設計的陷阱。近幾年屢屢發生的事件，諸如2018年中石化套保交易巨虧、2019年光大證券海外投資巨虧、2020年中國銀行“原油寶”事件等，就是被歐美資本輕松收割的典型案例，致使國家利益嚴重受損。因此，在鼓勵開展基於“一帶一路”實體經濟的人民幣離岸交易的同時，要嚴格限製國內機構參與此類“無因”交易。

第三，不建議人民幣離岸交易對國內個人開放。相較專業機構，境內個人投機風氣盛行，缺乏風險評估能力，投資主要目標主要是房地產。若人民幣離岸交易對境內個人開放，則絕大多數會通過離岸交易(甚至使用杠桿)將資產轉移出境至香港、美國、加拿大等地購置房產。部分個人會通過離岸交易購買權益類資產，這部分投資也大概率會被歐美資本收割，具體可參考2007年國內QDII機構去歐美市場投資巨虧的案例。站在國家視角，這與加快布局“一帶一路”建設的目標是背道而馳的，因此不建議人民離岸交易對個人開放。

創新發展境外人民幣離岸市場的設想

離岸金融市場的概念厘清。二戰後，以凱恩斯主義為代表的幹涉主義思潮盛行，金融行業被嚴格監管。為了擺脫束縛，倫敦的歐洲美元市場開始起步發展。離岸金融最初就是指歐洲美元，即美國境外銀行不受美國金融監管的生息美元存款。隨著全球金融創新發展，離岸金融和在岸金融的區別主要在於適用法律不同，更多具有非居民性特點，境外屬性已經被淡化。IMF將離岸金融市場定義為：由銀行或其他金融機構主要向非居民提供金融服務的市場；非居民性是指特定的金融交易由某一司法管轄區內的金融機構代表居住在其他司法管轄區域的客戶來執行。

地理四分法的設想。參考傑弗裏·瓊斯（Geoffrey G.Jones）於1992年提出的國際金融中心地理三分法，可以設想將“一帶一路”人民幣離岸市場體系作出地理四分法規劃：全球性人民幣離岸市場、區域性人民幣離岸市場、次區域性人民幣離岸市場和重要國別的人民幣離岸市場。重要國別和次區域性離岸金融市場側重於中國與東道主國及周邊國家的人民幣金融合作；區域性離岸金融市場側重於為整個地區提供人民幣金融服務；全球性離岸金融市場側重於提供全球範圍的人民幣金融服務。在與“一帶一路”沿線國家深度合作中，這種四分法設想具備可行性，對我國團結廣大發展中國家和新興經濟體形成人民幣國際圈、參與重構全球金融治理體系具有重要意義。

創新發展境外人民幣離岸市場的核心目標。“一帶一路”建設正處於主要以投資和貿易推動人民幣“走出去”的階段，需要境外人民幣離岸市場能夠發揮服務實體經濟的基本職能。此外，從現代金融業的創新發展角度看，全球投融資和國際資本流動規模遠超國際貿易規模，離岸金融市場都在努力提供多元化的金融服務。因此，當前發展境外人民幣離岸市場的核心目標，應當是引領全球金融發展和創新，既能為商品和服務貿易提供人民幣計價的支付、結算、信貸和信用擔保等基礎性金融服務，又能提供金融投資產品和金融衍生產品等多元化的金融服務。

創新發展境外人民幣離岸市場的決定因素。在2009年啟動人民幣國際化時，我國的金融服務業處於成長期，境外對人民幣的需求正在培育，跨境人民幣金融基礎設施比較薄弱，難以形成獨立的人民幣離岸市場，更多依賴倫敦和香港等較為成熟的全球或區域性金融中心發展人民幣離岸業務。隨著我國經濟實力的增強、中資金融機構的發展壯大、人民幣金融產品創新能力不斷提升、全球跨境人民幣金融基礎設施網絡日益成熟，我國具備了在“一帶一路”建設中更加主動發展境外人民幣離岸市場的綜合實力。發展境外人民幣離岸市場的決定性因素應當包括以下幾個方面：中國強大的經濟實力，離岸金融市場東道主國的政策和法律保障，完善的跨境金融基礎設施，足夠的市場需求，不斷創新的金融產品以及金融機構的積極參與。

創新發展境外人民幣離岸市場的挑戰

“一帶一路”建設受到全球政治經濟慣性走勢影響。從世界範圍看，現有的全球金融市場受西方政治經濟影響根深蒂固，美國等發達國家堅決維護經濟和金融霸權，以IMF為核心的全球金融治理體系改革難以速見成效，發展中國家和新興經濟體的地位和發言權尚待提升。在“一帶一路”建設中發展境外人民幣離岸市場，需要中國和有關國家對接發展戰略並開創新型合作模式，對現有的全球金融治理體系是一個突破，要提防反對勢力的幹擾。

“一帶一路”金融合作的頂層設計亟待深化。境外人民幣離岸市場取得成效的關鍵，是加強“一帶一路”金融合作的頂層設計。筆者先後在多個“一帶一路”沿線國家工作，感受到“一帶一路”金融合作存在較為突出的“三多三少”問題：一是更多重視以傳統信貸方式支持“一帶一路”重大項目，在國際信貸標準的頂層設計方面突破較少；二是中資金融機構參與較多，和沿線國家金融機構及國際性金融機構加強合作的頂層設計較少；三是金融產品對美元和歐元等貨幣依賴較大，人民幣金融產品較少。

在岸和離岸金融市場的相互影響不容忽視。在資本項目未完全放開的情況下，發展“一帶一路”境外人民幣離岸市場，面臨著國內外金融市場需要兼顧的嚴峻挑戰。在岸和離岸金融市場任何形式的金融事件，都有可能產生連鎖反應。例如,“8·11”匯改後，國際投機資本累計掀起了三輪人民幣沽空潮，導致我國外匯儲備出現較大波動，對境外離岸金融市場的人民幣流動性產生了較大影響。

以政策溝通和法律對接提供必要的保障。現代意義上的離岸金融市場普遍具有法律製度健全、國際化程度高、資金融通成本低、稅收政策優惠、市場交易自由、嚴格保護客戶合法權益等特點。境外人民幣離岸市場建設需要政策和法律保障，應當先行在政策溝通順暢的“一帶一路”沿線國家重點推進。如果合作國有非常強烈的合作意願，有建設人民幣離岸市場的政策和法律依據，那就提高了推進效率。在政策溝通和法律對接方面，我國香港的人民幣離岸市場建設是可以借鑒推廣的成功案例。回顧歷史，我國政府在2011年發展香港人民幣離岸金融業務的八項政策，被認為是成功啟動香港人民幣離岸市場建設的關鍵。

以設立人民幣清算行及簽署貨幣互換協議為重點。在“一帶一路”建設中，可以先行設立人民幣清算行，再逐步建設境外人民幣離岸市場。已經設立人民幣清算行的國家或地區，人民幣合作基礎較好，政策和法律層面契合度高，和中國的投資、貿易及金融合作活躍，可以作為深化發展境外人民幣離岸市場的重點。此外，我國和“一帶一路”沿線國家簽署貨幣互換協議，除了互相提供流動性支持外，還能夠促進人民幣作為雙邊貿易和投資的計價結算貨幣，壯大海外人民幣金融資產，推動人民幣成為他國的官方外匯儲備。

金融產品創新要符合當地市場實際需求。建設多層級的人民幣離岸市場，應當實施“一國一策”，特別是要有針對性地開展金融產品創新。在金融市場欠發達的發展中國家，應當重點提供人民幣跨境結算、存款、貸款等金融產品，不能“嫌棄”交易量小，關鍵是要立足長遠，培育人民幣使用需求。在金融市場發達的國家，應當在發展基礎性金融產品之外，重點創新人民幣債券、衍生金融產品、綠色金融產品等，參與和引領全球金融產品的製度性安排，推動形成人民幣交易量的更大突破，積極建設有更大影響力的人民幣金融中心。

加快人民幣金融基礎設施建設。為了發展境外人民幣離岸市場，我國應當加快跨境人民幣金融基礎設施建設，將人民幣交易系統的報價、成交、清算以及交易信息發布等功能延伸到沿線國家的金融市場，形成支持多幣種清算的人民幣全球化支付體系。當前，人民幣跨境支付主要有三種方式：一是代理境外銀行進行跨境行、中國工商銀行和中國出口信用保險公司決定在埃及的大型產能合作項目中實施“三行一保”合作機製，之後中國銀行也積極加入該機製。按照“統一規劃、共擔風險、資源整合”原則，該機製以銀團方式統一對外，確保對埃及的融資機構、價格、管理和服務的“四統一”。該機製獲得商務部和發改委的高度評價，認為是中資金融機構在服務國際產能合作領域的突破創新，可有效避免惡性競爭，有利於中外雙方互利共贏。

人民幣收付的“人民幣清算行”模式；二是與其他國家建立往來賬戶提供跨境人民幣服務的“代理行”模式；三是在境內銀行開立非居民人民幣結算賬戶的NRA模式。但是，這些方式大多依賴SWIFT系統，對中國經濟金融安全存在較大的系統性風險隱患。在“一帶一路”建設中發展境外人民幣離岸市場，要加快完善2015年啟動的人民幣跨境支付系統（CIPS），特別是要發展獨立的報文系統，盡早實現我國人民幣國際清算系統的獨立自主運營，提高清算效率，便於對人民幣跨境資金流動進行監管。

健全宏觀審慎政策體系，防範系統性金融風險。境外人民幣離岸市場可持續發展的關鍵是要防範好系統性金融風險。宏觀審慎政策是防範系統性金融風險的一劑良藥。國際金融危機以來，貨幣政策和宏觀審慎政策更緊密融合成為全球趨勢。為避免境外人民幣離岸市場波動引發系統性金融風險，我國應當進一步完善資本項目宏觀審慎管理體系，綜合運用好宏觀審慎調控工具。例如，可以按照宏觀審慎監管的“監測→分析→預警→幹預”流程步驟，整合和升級跨境人民幣業務系統，加強大數據分析能力，建立跨境資本流動監測分析指標體系，精確鎖定異常跨境資金波動，有效實現預警功能和幹預職能。

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