小米大跌14%，解禁只是表象，缺乏長期投資認可才是真相！

小米的公告挑戰了一下市場的神經：控股股東承諾未來一年不減持。

什麽？!上市以來跌了35%，控股股東不減持就能安撫市場？控股股東的股份根本就不在這一批解禁名單裏，這個公告和沒發沒什麽本質區別。

市場馬上讓妳好看：1月9日開盤大跌5%，全天盤中反彈後馬上轉跌，最終收盤價為上市以來最低10.34港元，跌幅為6.85%，連續三個交易日累計跌幅達14%。可能只有發布規模龐大的回購計劃能稍微安撫下市場吧。

事實上，解禁只是表像，缺乏長期投資者對其基礎價值的認可才是真相!

下麵是我們的簡要分析：

01

控股股東不減持，能夠力挽狂瀾嗎？

1月9日小米大解禁股份數超30億股，佔其已發行普通股的約14%，佔其流通股的比例約19%，解禁股東主要分為兩部分：

（1）2.52億股股東為基石投資人，新股招股時引入，其入股價與散戶一樣，為每股17港元。

（2）剩餘部分為早期投資人及員工持股，持股成本位於0至0.34美元（2.67港元）之間。

基石投資人如果在此時拋售，則面臨近35%的損失，且考慮到基石投資者多為長期資金，拋售意願較低。而早期投資人及員工持股成本極低，即使現在售股變現，也能獲得可觀的收益，該部分股東或對小米股價形成一定的下行壓力。

此次小米發布的公告稱，雷軍及其他控股股東，承諾持有的所有股票，在未來365天內部之間或者間接出售。然而雷軍及不減持承諾函中的控股股東，均不在此次解禁的範圍內，對大解禁利好十分有限。

雷軍通過Smart Mobile Holding Limited持有小米共計65.2億股，佔已發行普通股28.9%。同時，公告稱，雷軍在上市前獲得的，不超過639,596,190 B類股(激勵股份)捐贈與慈善機構。這是2018年4月2日為董事會認可雷軍對公司貢獻而授予的，佔當時公司總股本的2%。

就在大解禁前一個交易日，小米集團收盤於11.10港元，股價跌至2018年7月9日上市以來最低價，較發行價下跌35%。即使有不減持公告托底，1月9日最終收盤於股價新低10.34港元，當日跌幅6.85%。

02

解禁大跌只是表像，缺乏長期投資者對基礎價值的認可才是真相

前一階段小米的交易是由短期投資者對季報超預期的好感來推動的，一旦這種好感消逝，短期投資者開始轉向對解禁的擔憂，交易將快速滑向相反方向。

展望2019年，我們建議讀者關註如下要點：

（1）超預期因素：國內電視出貨量有望保持行業第一，海外電視出貨量有望帶來驚喜。電視出貨量保持在高位，將直接帶來電視MIUI活躍用戶的增長，進而拉動電視品牌廣告收入超預期，電視品牌廣告有望扛起整個互聯網業務增長的大旗。對估值的影響評估可參見見智小米業務模型；

（2）不及預期因素：基於應用商店的廣告分發收入增長可能失速（這幾乎是行業性因素決定的），使得互聯網板塊的增長不及預期，這構成2019年小米財報的關鍵“雷區”；近期小米的持續回調已經在部分的反應這一預期，詳細分析可參見見智研究報告《危險的“二季度跳躍”將考驗小米的安全邊際》；

（3）具備極大不確定性因素：全球手機出貨量正在引來寒流，小米在國外的擴張難掩國內市場的疲軟。見智之前發布的《神秘客：小米手機業務吃完三星及小眾品牌市場，與OV的競爭天險已在眼前》一文中指出，國內手機出貨來那個CR5已經接近90%，國產四強（華為、OPPO、VIVO、小米）大魚吃小魚的日子即將結束，接下來是打牌的廝殺，而小米和OV將直接競爭，從目前各方面因素講，小米具備長期耐力，但有可能丟失短期市場。

手機出貨量是小米miui系統的基礎變量，而miui系統的啟動量又直接影響互聯網收入，從這個層面講，國內手機出貨量一旦出現不及預期因素，市場對小米的價值評估會更加謹慎；

如果我們把上述（1）-（3）綜合來考慮，那麽，長期投資者在當下時點選擇投資小米，確實需要極大的勇氣。失去長期資本對安全邊際的認可，交易上的解禁憂慮就會被不斷放大，進而促使股價持續下滑。

小米真正要做的事情，不是用控股股東的鎖定來博得短期投資者的好感，而是向長期投資者更加透明的講解自己的真實價值，否則，沒有長期穩定的資本護航，在不確定的2019年各個財報季度，不確定的數據將帶來更多的交易風險。

30多億股股票迎來解禁，又被摩根大通調低投資評級之際，雷軍承諾一年內不減持小米股票。1月9日，小米集團在港交所發布公告稱，出於對公司長期價值的信心，小米集團創始人、董事長兼CEO雷軍、Smart Mobile Holdings Limited及Smart Player Limited，承諾持有的所有股票，繼續鎖定365天，同時小米集團高級副總裁、CFO周受資亦做出同樣的承諾。公開資料顯示，港股上市公司中，除小米外，並無已到解禁期的大股東做出過類似承諾的記錄。

盡管如此，小米股價1月9日下跌6.85%，報收10.34港元，與發行價相比已下跌39.2%。

摩根大通調低小米評級，雷軍攜高管承諾不減持

據彭博社報道，小米公司股票為期6個月的鎖定期於1月9日到期。屆時，有30多億股股票被解禁，相當於已發行股票的約19%。

雷軍攜高管承諾未來365天繼續鎖定小米集團股票。資本市場分析人士認為，雷軍此舉，顯示小米管理層對公司價值的堅定信心，會很大程度鼓勵投資者。港股資深投資人士梁淵告訴記者，雷軍的做法既是鼓舞士氣，也是挽救股價的一種手段，因為一旦市場趨勢形成之後，挽回股價比較難。

小米集團招股書顯示，雷軍通過Smart Mobile Holdings Limitied和Smart Player Limited持有的A類及B類股票享有55.7%的投票權，根據公司其他股東和雷軍簽署的投票權委託協議，雷軍實際控制另外2.2%的投票權，共計控制發行人57.9%的投票權，為公司實際控制人。

此前，摩根大通發布報告表示，調低對小米集團投資評級，由原來“增持”降至“中性”，將對其今年底目標價由原來18港元降至10.5港元。

摩根大通指出，小米旗下智能手機的海外業務正如期推展，特別是西歐地區市佔率提升強勁，但預計被內地需求疲軟所抵消，且隨著三星對中價機進取性的策略，預計小米旗下印度市場有下行風險。預估2019年小米將再迎來艱難的一年，市場佔有率恐難再提升。

有小米中層員工告訴記者，會稍微賣一些股票，改善一下生活條件，但不會太多。其餘的等股價回歸正常了再做打算，畢竟現在拋售有些虧。

99億個人激勵捐贈給慈善機構

備受爭議的雷軍個人99億股權激勵一事也有了最新進展。上述公告顯示，雷軍在上市前獲得的激勵股份，捐贈給慈善機構。這是2018年4月2日為董事會認可雷軍對公司貢獻而授予的，佔當時公司總股本的2%。

據此前的招股書披露，去年4月，小米全體股東一致同意，雷軍獲股權激勵。該次股權激勵確認98.3億元股份支付費用並計入當期損益。

小米集團聯合創始人林斌曾表示，小米這次股權激勵是在雷軍完全不知情的前提下，幾個董事開會，大家一致贊成通過做出的決定。“這也是大家對雷總過去8年帶著團隊把小米做到這個規模，同時也是對中國製造業做的事情的肯定。我們都覺得這是實至名歸。”

小米上市後的首份財報顯示，雷軍一人獲得的99億元獎勵為1.5萬小米員工的5.6倍。財報顯示，小米行政開支由2017年同期的2.89億元增加4469.6%至104.57億元。這主要是由於去年第二季度一次性以股份為基礎的薪酬人民幣99億元，加上管理、人力資源及財務團隊等行政部門擴張所致。

“上市首日買入小米賺一倍”承諾成空，股價半年跌近4成

上市首日破發後，雷軍在當天上市慶功晚宴上做出了“要讓在上市首日買入小米公司股票的投資人賺一倍”的承諾。上市半年來，小米股價較發行價下跌了39.2%。在小米6個月僅售期結束的當天，小米股價報收10.34港元，跌幅達6.85%。

梁淵稱，之前不是很看好小米的估值，覺得小米估值過高，創新研發不足。禁售期一過，股價下跌也是正常，不只是小米會出現這樣的情況。他認為，小米上市後股價一路走跌的原因有兩個，一是市場以及整體經濟環境，二是整體估值過高。

他認為，未上市前的市場調研和咨詢中就感覺小米估值過高，目前的股價下跌屬於回歸理性。

北京郵電大學經濟管理學院副院長楊學成教授認為，看待小米的估值時，一定要註意到小米的物聯網數據資產價值，並且要註意到小米的物聯網數據資產很可能產生“梅特卡夫效應”（即網絡的價值與設備數量的平方成正比）。所以，隨著小米設備不斷鋪量帶來的數據資產累計，相應的互聯網服務將產生指數級增長。

未來小米應該如何挽回股價下跌的頹勢？梁淵稱，下一步小米管理層出面回購股份，承諾一年內不拋售，今年下半年5G手機即將正式推出，小米的手機用戶較廣泛，可以抓住5G初期的紅利。從投資角度看，等下降趨勢到了平穩的緩沖期，也是個買點。

1月6日，TCL集團發布公告稱，小米集團戰略入股TCL集團。公告顯示，2019年1月4日小米集團通過深交所在二級市場購入65168803股，佔公司總股本的0.48%。

去年，小米的大家電業務成為了小米集團新的增長點。西南證券首席分析師陳杭認為，小米電視是小米IoT佈局中的重要環節，如果電視繼續做大做強，需要通過與產業鏈上遊企業合作。

小米手機變陣，去年前三季度出貨量環比增幅放緩

小米2018年第三季度財報顯示，2018年第三季度，小米智能手機總收入350億，同比增長36%。截至2018年10月26日，小米智能手機出貨量突破一億臺，正式進入億級俱樂部。

不過，國內手機市場已經進入下行區間。1月8日，中國資訊通信研究院發布《2018年12月國內手機市場運行分析報告》，報告顯示去年12月，國內手機市場總體出貨量3567.4 萬部，同比下降16.3%。2018年全年，國內手機市場總體出貨量4.14億部，同比下降15.6%。2018年全年，智能手機出貨量3.90億部，同比下降15.5%。

據財報，小米去年前三季度的智能手機出貨量分別為2840萬部、3200萬部、3330萬部，二三季度環比增幅分別為12.67%和4%，環比增幅放緩；不過其智能手機平均售價分別為817.9元、952.3元、1052元，環比增幅分別為16.43%和10.47%，這很大程度上帶動了智能手機整體收入的增長，小米智能手機整體收入去年一二三季度分別為232億元、305億元、350億元，二三季度環比增幅分別為31.46%，14.7%。

小米手機從去年就開啟了多品牌模式，有分析認為，手機業務的多品牌策略，以服務更多細分市場，贏得更多樣的用戶群體。去年11月小米宣佈獲得美圖手機品牌和相關影像技術，以及大部分智能硬體的30年全球獨家授權。此前小米通過參股投資的企業，推出了專註極致遊戲體驗的黑鯊品牌手機。

日前，小米決定把紅米品牌獨立出去。Counterpoint研究總監閆佔孟告訴記者，“現在智能手機創新相對來說沒有以前那麽突出，需要採用這種營銷手段，比如為了區分不同用戶而設立的品牌，並塑造品牌間的區隔，讓消費者購買手機時，他的決策會更加有效、快速。”

投行降級與解禁雙重壓力襲來，小米股價還能逆襲嗎

股價已經較發行價跌近4成，解禁壓力來襲，小米的股價還會好起來嗎？

1月9日，小米上市滿6個月，小米的部分員工和基石投資者的限售股也終於到期，迎來瞭解禁。受到評級被下調、解禁的影響，小米股價9日收盤暴跌近7%。相比於2018年7月13日小米的市值4800億港元，如今，公司市值已經跌到2464億港元，蒸發了2336億港元。

小米的股價近日下跌與一份報告不無關係。1月8日，摩根大通發布報告，調低了對小米集團投資評級，小米失去了“增持”評級，被降為“中性”，而摩根大通對小米今年目標價也從18港元調低到10.5港元。

實際上，小米的2018年三季報中曾涉及上述報告所提及的項目。2018年11月19日，小米發布了上市以後的第一份財報。數據顯示，前三季度，小米營收為人民幣1304.94億元，相比上年同期增加了64.1%，經調整利潤為67.01億元，相比上年同期增加了39.3%。第三季度，小米實現營收508億元，同比上漲49.1%，經調整利潤29億元，同比增長17.3億元，不過，小米仍有2.02億元經營虧損。

根據國際數據公司IDC發布的《IDC中國季度手機市場報告2018年第三季度》，2018年第三季度，小米在中國市場的出貨量為1400萬部，同比下滑10.9%，和前三位的華為、vivo、OPPO差距進一步拉開。

2018年7月，小米曾公佈了引入的7家基石投資者，這7家投資者的股份在1月9日已經解禁。目前可以出售股份的還有小米的主要股東晨興資本，而晨興資本是香港豪門陳啟宗家族旗下資產。此外，持有小米不少股份的前合夥人黃江吉的股票也可以出售。

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