人行應適度降準為中小企業解渴

圖：分析指，在非洲豬瘟疫情和豬周期的推動下，將推動食品價格和整體CPI\中新社

近期隨着經濟初現企穩跡象但基礎不牢，油價、豬價上漲，股市大漲，一二線房市回暖，實體經濟融資難貴問題仍突出，市場對於是否應該繼續降準爭議很大。未來貨幣政策空間還有多大？應該繼續降準嗎？

從經濟增長看：復甦周期延續

2019年有望看到房地產、基建、製造業投資三駕馬車共振。2019年，去槓桿、去產能、去庫存這三種對投資的制約力量，在同時發生轉向。去槓桿轉為穩槓桿，去產能政策退出歷史舞台，房地產由去庫存轉為補庫存。隨着供給側改革退出，周期性的力量又將重新成為經濟周期的主導。過去被抑制的基建投資、房地產施工／竣工以及製造業投資將重新轉為擴張，而房地產開工在低庫存的支撐下，雖然會回落但依然不錯。

總體上，在2019年，我們將有希望第一次看到房地產開工不差、竣工上行─地產投資高韌性，基建、製造業投資邊際改善的組合，是這一輪經濟復甦周期以來需求最好的階段。這種投資端的強勁，本質是對過去幾年房地產庫存不足、竣工交付不足、製造業產能不足的一種重建過程，因此，可以理解為供給側的重建。

從通脹看：豬周期啟動 油價上漲

在此前的專欄中，筆者提出生產者物價指數（PPI）是中國貨幣政策名義錨，是理解貨幣政策周期的重要視角。PPI與中國貨幣政策的四大最終目標都息息相關，這主要與中國目前的經濟金融現狀相關，國企影響力較大、經濟依靠投資、指標不夠完善等等。在實際操作過程中，不管是無意的還是刻意的，貨幣政策的名義錨更接近PPI。

隨着OPEC減產、美原油產量下滑、全球庫存逐步下降等因素的影響下，油價有所支撐中國PPI企穩回升。2月OPEC國家繼續每日減產24萬桶至3068萬桶，1月每日減產79.7萬桶，OPEC聯合減產執行率由86%上升至94%。受北美鑽機數增長放緩的影響，美國原油產量每日環比下滑10萬桶。從目前來看，OPEC國減產、北美鑽石數增長放緩非OPEC產量增量下滑，庫存有望再次出清，油價有所支撐國內PPI企穩回升。

值得注意的是，目前全球經濟增速有所疲軟，油價難以大幅上漲，PPI不會大幅反彈。美國作為全球最大的經濟體，出現繁榮到頂跡象。

除了油價之外，還有豬價將影響2019年消費者物價指數（CPI）。中國是世界第一生豬消費國，2018年消費量佔世界消費總量49.6%。而且中國豬消費基本保持自給自足，進口量佔比不到3%、出口量佔比不到1%。在穩定的大量的需求下，國內生豬的供給變化對豬價的影響較大。

2018年底，受到非洲豬瘟疫情的影響，能繁母豬存欄量斷崖式下跌，豬價大漲。雖然受疫情影響需求小幅下滑，但是疫情導致的供給大幅去化，產生巨大的供需缺口。2019年生豬將供不應求，價格進入持續上升階段，特別是下半年的中秋國慶的季節性需求。在疫情和豬周期的推動下，將推動食品價格和整體CPI。雖然貨幣政策不會因為結構性的物價波動進行貨幣緊縮，但持續高漲的物價會對貨幣政策邊際寬鬆形成壓制。

從資產價格看：股市大漲 樓市回暖

2019年初啟動的「改革牛2.0」，是「改革牛1.0」的升級版，主要靠改革的實質落地及紅利釋放推動。經過前幾年試錯和宏觀論戰，近期中國宏觀調控和改革開放正走在正確道路上，企業信心有所恢復，經濟初現企穩跡象，投資者用腳投票股市走牛。

受春節因素影響，2019年2月住宅商品房銷售面積小幅回落，同比增速負3.2%。從結構來看，成交好於去年同期的城市主要集中在一二線城市。前期一二線城市紛紛下調戶口門檻吸引人才政策影響，刺激了潛在需求；人口持續向城市群都市圈流入；一二線房市自2016年底以來，調整充分。同時，棚改貨幣化的政策收緊對三四線城市房地產市場影響較大。其中，CRIC數據顯示，北上廣深一線城市一季度成交同比大增33%，北京高達140%。

從融資環境看：中小企業仍艱難

企業融資環境不斷改善。在2018年下半年的寬貨幣和寬信用雙層政策的傳導下，企業融資形勢在2019年迎來拐點。結合1至2月數據來看，社融顯著回升，新增社融5.31萬億元（人民幣，下同），比去年同期多增1.05萬億元，整體仍然延續反彈態勢。並且非金融企業中長期貸款佔比保持高位，企業活力較強。

雖然狹義流動性改善，但中小微企業融資難融資貴問題仍突出，寬信用政策仍待發力解決結構性問題。委託貸款、信託貸款等原本是民企一大重要的融資渠道，隨着資管新規的出台，影子銀行快速萎縮，銀行貨幣創造能力下降，表外融資能力下降。此外，金融機構過度依賴抵押擔保、激勵考核機制不完善、盡職免責落實不到位等體制因素也加劇了民企融資難問題。針對這一問題，政府主要從融資工具、監管考核、政策搭配之間進行結構性寬信用。表內貸款規定「2019年普惠型小微企業貸款力爭總體實現餘額同比增長30%以上」，表外融資出台信託資管新規，未來小微企業融資渠道邊際改善。

貨幣政策展望：從寬貨幣到寬信用

1月PPI大幅回落接近零增長，製造業採購經理指數（PMI）持續下滑至突破50榮枯線，市場對經濟預期較差。央行宣布在1月降準100個基點，同時加大公開市場操作力度。貨幣政策邊際放鬆力度較大。

3月以來隨着PPI企穩、PMI回升，央行貨幣政策基調轉穩。2月PPI止住下滑趨勢，穩定在0.1%。同時，3月PMI大幅反彈至50.5，預期轉好。前期放鬆的貨幣政策效果顯現，社融觸底反彈，房地產和基建投資較好。央行貨幣政策放鬆節奏減弱，2至3月在不降準的背景下，公開市場操作累計回籠資金6815億元，2月基礎貨幣投放同比增速降至2016年5月以來歷史低點負4.62%。並且央行否定「4月起降準」的消息，表明央行貨幣政策的緊平衡。

筆者認為，未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。預計央行繼續適度降準，置換中期借貸便利（MLF），穩定銀行負債、降低成本。2019年貨幣政策重心應是從寬貨幣到寬信用，採取結構性貨幣政策，定向疏通貨幣政策傳導機制，支持實體經濟。

【來源：中新社】（作者：恆大集團首席經濟學家兼恆大經濟研究院院長 任澤平）