起底國泰航空：英國百年家族控場 一半以上營收來自中國

連續兩個月，國泰航空不斷陷入風波之中：7月底，國泰航空空服工會組織人員在香港機場舉行“示威游行”， 機長在客艙廣播中公然表達支持“游行”，副機長參加暴亂被捕，釋放之后卻繼續執飛航班。8月以來，工會再次支持罷工行動，3000多名員工參與，隨后公司高管辭職。

員工罷工，機場癱瘓，高管辭職，大股東發布聲明，一出出“好戲”比電視劇還精彩。央視新聞聯播主持人康輝公開點評國泰航空：No Zuo No Die（不作就不會死）。

蘊藏著中華文化底蘊的好名字，讓不少人先入為主的以為這是一個典型的中國航空公司。供職的高管，不管是外國人還是香港本地人，都有一個地道的中文名字。然而，鳳凰網財經仔細研究其股權結構、人事變動、經營數據，發現這家所謂的“香港公司”的人事權、財權、事權都被牢牢把控在英國太古家族手里。

到底誰在掌管這家壟斷香港航空市場的巨頭？值得深思。

01

層層布局：大股東打造“一言堂”

2017年，彭博社專欄作家David Fickling 在寫到國泰航空高層換屆時，諷刺道：“想知道2047年誰將掌管國泰航空？現在去太古集團入職的新人里找找就行了。反正每個國泰CEO上任前都要在（大股東）太古集團干上三十年。”

2018年8月16日下午，國泰航空董事會宣布了兩項高管人事變動：接受何杲辭任行政總裁職務，盧家培辭任顧客及商務總裁職務。鄧健榮將接替何杲出任行政總裁，林紹波將接替盧家培出任顧客及商務總裁。

這些高管都有一個地道的中文名字，但他們實際代表英國大股東的利益。

圖注：公司五位執行董事（核心管理層人員）的中英文名對照，都有非常地道的中文名字。

太古股份（Swire Pacific）是國泰航空的第一大股東，持有45%的股份。太古有一百多年的歷史，創始人是極具野心抱負的英國企業家約翰太古（John Samuel Swire）。1848年鴉片戰爭之后，他是最早一批和中國從事貿易往來的外國商人之一。與中國的商業往來讓他賺得“第一桶金”，逐漸將英國小型家族企業打造成跨國公司。目前太古主要有五大業務板塊：地產、航空、飲料、航運、貿易及實業。

雖然沒有超過50%的控股股權，但太古通過層層布局實現了對國泰航空的絕對控制。從股東大會，到董事會，再到經營班子，已經成為英國大股東的“一言堂”。

從持股情況來看，國泰航空的前三大股東分別為太古股份、中國國航、卡塔爾航空。其中太古持股45%，國航間接持股30%，卡塔爾航空持股10%。

前三大股東里，國航與國泰是戰略伙伴關系，交叉持股，航線代碼共享；而卡塔爾航空入局較晚，2017年年底才完成股份收購。

前三大股東控制了85%的股權，剩下的15%股權賣給誰了？作為幾乎壟斷香港市場的航空公司，國泰航空得到不少機構投資者的青睞。投資人包括全球最大的公募基金先鋒集團（Vanguard）、挪威中央銀行、摩根大通、安聯保險等知名機構。但這些機構都是財務投資者，頭寸交易頻繁，并不參與到實際經營決策中。

圖注：國泰航空主要股東及交易頭寸列表（來源：彭博）

二股東是“好朋友”，三股東入局晚，其他小股東都不管事，難怪大股東能完全控局，“一家獨大”。

大股東的優勢在董事會層面得到進一步擴大。

早在2017年，就有外媒發文批評：“國泰和它的控制人太古走的太近了。”

據國泰航空8月19日發布的最新公告，目前董事會成員一共17個席位。鳳凰網財經記者梳理公開資料發現，太古集團有9個席位（包括執行和非執行董事），國航有4個董事會席位，另有4個獨立董事席位。董事會一人一票，太古在董事會上票數已過半，完全控場。

圖注：國泰航空最近董事會成員公告，紅框中的兩位非執行董事均為太古家族成員

曾有外媒比喻，雖然營收只占太古集團的13%，但國泰之于太古“猶如皇冠上的珍貴明珠”。

更耐人尋味的是，國泰航空的董事會里還藏著兩名“太子”。兩名姓氏與太古集團相同的家族繼承人出現在董事會中，體現出太古家族對國泰航空的野心。

其中一位是家族的第六代繼承人施銘倫（Swire，Merlin Bingham），他在近期來到北京。8月12日，民航局副局長崔曉峰在京應約會見了太古集團主席施銘倫。

從董事會到管理層，大股東做到了完全“控場”，而這種高度控制已經持續了幾十年。

02

“空降軍”不專業？“押錯寶”損失兩百億

十年變化，滄海桑田。不變的是，2005年以來國泰航空每一位“一把手”都是“空降軍”。

從2005年上任的首位華裔CEO到最近黯然離職的何杲，連續四任“一把手”的職場履歷高度相似：都在太古集團任職長達30年左右；都直接空降國泰航空擔任“二把手”首席運營官（COO）；都在“二把手”職位上磨煉三年左右上位成為“一把手”。

圖注：過去5任CEO都在太古集團至少干了20年（彭博社）

臨危受命、剛剛走馬上任的新任“一把手”鄧健榮，同樣是屬于自帶“降落傘”的空降派。1982年以國泰航空管培生入職，三十多年里在太古集團任職。出任國泰航空“一把手”之前，他是香港飛機工程有限公司的CEO，而這家公司也是太古集團子公司。

“空降軍”的好處在于穩定和忠誠，在太古集團兢兢業業一干就是三十年，能最大程度維護大股東利益。

“空降軍”的問題也很明顯—不接地氣、不夠專業。“一把手”不是本行業出身，之前從事其他領域。航空公司之間競爭激烈，專業性強，管理難度大，很容易出現“外行領導內行”的局面。

“空降軍”領銜的國泰管理層是否足夠專業？從一個細節可以窺見端倪—燃油對沖損失。

國泰航空曾大手筆“押寶”油價，卻完全“做反方向”，導致嚴重虧損，還遭到國際媒體“群嘲”。

什么是燃油對沖（fuel hedging）？燃油對沖是國際航空業通行的游戲規則，可以看成航空公司購買一個長期的期貨合約。如果能鎖定較低成本，就可以抵御油價大幅上漲的風險。而由于燃油成本占航空公司運營成本三分之一左右，油價輕微的波動就能對公司經營業績產生巨大影響。

雖然聽起來復雜，燃油對沖本質上是一個“對賭”，而對賭最重要的不是看點位，而是看大趨勢。預測油價具體漲到哪個價位是強人所難，但做出“看漲”還是“看跌”的大趨勢判斷是航空公司管理層的“必修課”。

可惜，國泰航空的這堂課沒有及格，造成了長達五年的兩百億損失。

2018年年報中有一張圖，或許可以列為“傷透股東心的一張圖”或者是“價值百億的一張圖”。

圖注：對沖前價格（藍色）和對沖后價格（黃色）

從2014年到2018年，連續五年，每年的對沖后油價都高于對沖前油價。勞心費力做了燃油對沖，到頭來發現還不如不做？所謂“偷雞不成蝕把米”，不僅沒有降低成本，反而造成了虧損？

究其原因，國際油價在2014年以前一直維持在120美元的高位，從2014年到到2018年一路狂跌，從百元高位“腰斬”到50美元徘徊。而國泰航空卻預測油價將維持在高位，早早將油價成本鎖定在每桶90美元左右。因此，油價跌的越狠，國泰虧得越多。

圖注：布油五年走勢圖，2014年從112美元的高位跳水，油價腰斬

國泰航空“押錯方向”，到底虧了多少？鳳凰網財經記者查閱了過去五年的公司年報，2014年燃油對沖虧損為9億港元；2015年燃油對沖虧損為84.7億港元；2016年對沖虧損為84.6億港元（幾乎占當年燃油成本的三分之一）；2017年燃油對沖虧損為64億港元；2018年燃油虧損為14億港元。

圖注：2015年2018年的燃油對沖虧損（單位：百萬港元）

光燃油對沖一項，五年一共虧損了256億港元。

哪怕國泰航空“家大業大”，如此巨額虧損也是傷筋動骨。

連虧兩年后，2018年國泰航空終于扭虧為盈，實現營收1110.6億港元，凈利潤23.45億港元。2019年上半年依然保持盈利，上半年總營收535.47億。2018年國泰航空歸屬母公司凈利潤不過23億港元，辛辛苦苦干了一年賺的錢不過是對沖虧損的十分之一。

以為自己能“抄底”，“抄底”卻抄在了山頂峰。國泰航空的錯誤遭到國際媒體的“群嘲”。

同樣總部設在香港的《南華早報》刊登了專欄評論：“（國泰航空）對未來燃油成本近乎災難性的押注，引發了(業界)對其管理層能力的嚴重質疑。”

這位前銀行家批評到：“我們可能永遠不會知道國泰航空的管理層是如何犯下錯誤，在石油衍生品業務上已造成了18億美元的巨額虧損（作者注：文章寫于2017年3月）。從期貨操盤手到銀行家，大家都在看笑話。”

日本日經新聞對比了兩家亞洲知名航空公司：國泰航空和新加坡航空的燃油對沖成績單：“新加坡航空對沖前的燃油成本為3.12億新元，但它聰明的利用遠期合約進行了有利的對沖，這一數字減少了一半。而對國泰航空來說，對石油市場的錯誤判斷造成了持續困擾。”

好事不出門，壞事傳千里。燃油對沖上的巨額損失讓國泰航空得到了全球媒體的關注。

這件事該怪管理層嗎？據業內人士介紹，一些國際航空公司內部會有一個專門團隊負責跟蹤、預測油價趨勢，建模分析，與金融行業差不多，但最終“拍板”還是要高管，甚至是“一把手”。

大股東的“一言堂”造成了“空降軍”橫行，勝在忠誠，卻輸了兩百億。

03

談貢獻：向香港交了多少稅？

曾有一位前國企高管分析，想控制住一家公司，要在管理層安插兩個“自己人”—CEO（首席執行官）和CFO（首席財務官）。“管住人事權和財權，大方向就錯不了。”

大股東太古集團通過控制董事會和管理層，牢牢把握住了國泰航空的人事權。抓住了人，還要抓住錢。

國泰航空的定位是總部位于香港的國際航空公司。在年度報告和官方網站上，也對香港充滿溢美之詞：香港是我們的家！

國泰航空為香港貢獻了多少錢？

2018年國泰航空繳納的稅金為4.6億港元，2017年繳納稅金為3億港元。相比2018年高達1111億港元的營收來比，稅金并不高。香港作為自由貿易港，稅金普遍較低，所得稅率僅為16.5%。

圖注：香港所得稅（利得稅）率為16.5%

鳳凰網財經記者梳理了從2000年到2019年以來的財務數據，國泰航空年均納稅（所得稅）金額為4.72億港元。簡單來說，國泰航空每年向香港做的“真金白銀”貢獻不到5億港元，相比股東分紅的巨大回報，這個納稅金額并不算高。

圖注：國泰航空納稅金額一覽（2000年至2018年）單位：億元，港元

國泰航空為大股東貢獻了多少錢？從股票分紅可以看出來。

2018年年報中寫到，公司的分紅政策是將稅后凈利潤的一半作為分紅。2018年計劃分紅11.8億港元。按照太古集團持有45%的股份計算，能分得5.31億港元分紅，比國泰交給香港政府的稅金還多。

相比A股上市公司的一些“鐵公雞”，國泰航空50%的分紅比例非常大方。去年，上交所表示，（內地）上市公司分紅總體比例始終維持在30%左右。

香港是國泰航空的福地，“東方明珠”溝通了中西方的人流和物流，也給予了航空公司很大的發展空間。國泰航空的快速發展、大股東太古集團獲得的豐厚回報，也離不開香港低稅率的政策支持。

04

1997年香港回歸以后的爆發式增長

從歷史數據能直觀感受到，國泰航空近年來的快速平穩發展，靠的是中國。

在2018年年報中，51.32%的營業收入來自于香港和內地。其中提到，中國內地航線客運量的增長較快。國泰航空的銷售收入是按照地理區域劃分，單是“內地及香港”一項收入已經超過50%，再加上中國臺灣貢獻的收入，可以肯定的說“國泰航空一半以上的營收都來自中國”。

圖注：國泰航空的營業收入按照區域劃分（來源：年報，單位：億元港元）

鳳凰網財經統計了過往15年的財務數據，來自香港和內地的收入在15年來內翻倍。從2005年的203億港元增長到2018年的570億港元。

圖注：來自中國的營業收入基本保持逐年穩定增長（制圖：鳳凰網財經）

最近兩年來，國泰航空已經“拉長戰線”，從一線城市擴展到二線城市。2018年開通了飛往南寧和濟南的航班，均為每周四班。2019年上半年進一步增加了飛往南寧和重慶的航班密度。

如果再把眼光放長遠，香港回歸22年來，國泰航空的核心指標都爆發了巨大增長。

圖注：從1997年到2019年，收入、企業價值、資產規模都呈現顯著的上漲趨勢

從能直接反應經營業績的營收指標來看，1997年年末營收僅為306億港元，2019年中報營收為1115億港元，營收增長近4倍，平均每年增長20%左右。

從反應持續經營水平的企業價值（EV）指標來看，1997年年末企業價值為302億港元，2019年年中企業價值為1203億港元，增長4倍。

過去二十多年的歷史經驗告訴我們，國泰航空之所以能坐擁亞太一流航空公司的地位，靠的是香港的繁榮穩定和內地的經濟崛起。

【圖文整理：華發網】