面臨三大外部挑戰人幣維持雙向波動

圖：迄今為止，人民幣基本面也正在積極尋求突破，而市場化、國際化原則也並沒有放棄

距離2018年終，還有三個多月時間。時間雖然不長，但人民幣接下來面對的挑戰卻絲毫沒有減少，甚至即將迎來「大考」。短期來看，人民幣匯率的挑戰主要還是來自外部因素，其中美國的政策、行動是接下來人民幣外部衝擊的主要來源。

中國經濟增長進入「新常態」以來，經濟增長正在從「追求數量增長」向「追求高質量發展」過渡。內地經濟體量大、產業種類齊全、區域發展不平衡等為經濟保持平穩增長創造了很大迴旋空間，預計內地經濟對人民幣匯率的影響，短期內將不會太明顯。

一、美元加息壓力陡升

人民幣即將面臨的三大外部挑戰：

挑戰一：美聯儲加息。近期美國強勁的經濟指標影響下，市場對9月份美聯儲加息基本形成共識，9月加息之後年內再加息一次的概率也大幅提升。市場關注的已經不是9月份加息本身，投資者希望通過會議紀要尋找遠期加息線索。美聯儲加息對人民幣的衝擊有兩個渠道：一是加息可能會提升美元指數，而美聯儲加息能否擾動美元指數將直接影響到人民幣匯率水平；二是加息將再次縮小中美利差，根據利率平價理論對人民幣不利。

挑戰二：中美貿易爭端。美國挑起的全球貿易戰已經讓許多新興市場國家貨幣大幅貶值，中美貿易爭端涉及數額巨大對人民幣的影響也較大。當前美國對2000億美元中國進口商品加徵關稅的徵求意見已經結束，特朗普總統甚至再次拋出2670億美元新加徵關稅計劃進一步將貿易戰激化。加徵關稅直接改變了兩國貿易品價格，美國通過該手段削弱對方貿易品競爭力，進而降低這些國家經常帳戶的獲利能力。中國雖然外匯儲備充足、外債水平有限，不容易引起貨幣危機，但美國的徵稅改變了兩國貿易競爭力。中國出口貿易集中在中低端、貿易條件較差的現實環境下，徵稅對中國經常帳戶、國際收支具有很大威脅。

挑戰三：國際原油價格衝擊。為了制裁伊朗，美國將在11月對仍然從伊朗進口石油的國家實行制裁，伊朗是OPEC（油組）第三大產油國，尚難以估計該制裁對石油價格帶來的衝擊。特別是對中國進口產品中原油佔有很大比例，且從伊朗進口量大。如果制裁執行之後，國際原油價格上漲將導致進口付匯增加，貿易順差預計進一步縮減，這從國際收支上壓制人民幣匯率。

二、人幣完善防範機制

對於人民幣今年下半年的大幅貶值及即將發生的風險衝擊，政策層面也正在積極應對。政策干預的目標較為明確─維穩，維持雙向波動、至少不能形成單向預期。具體看，近期主要是從干預外匯市場交易、收緊定價權、調節基本面三方面展開。

干預市場交易方面：一是增加衍生品做空人民幣的成本。8月6日起，將遠期售匯業務的風險準備金率從0調整到20%，這部分成本最終將增加企業簽署遠期購匯的成本，提升用衍生品做空人民幣的成本。二是嚴格管理離岸人民幣規模，防止離岸做空人民幣。8月17日，央行上海總部通知，上海自貿區分帳核算單元（FTU）的三個淨流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業外來帳戶向境外存放或者拆放人民幣資金。為應對做空央行進行了多次離岸直接干預，導致當期離岸拆借利率多次大幅上升，香港人民幣存款規模也從2014年底的突破萬億下降到2016年末的5000多億，至此離岸人民幣對在岸人民幣的影響力大幅下降。

收緊定價權方面：中間價設定過程中，重新啟用逆周期調節因子。逆周期調節因子由各家報價行單獨確定，各行的因子都不一樣，最終的確定方法也難以估算，外匯管理部門有通過窗口指導等方式干預逆周期因子的能力。使用這種方法干預匯率甚至不需要管理部門動用真金白銀。逆周期因子對於克服市場羊群效應有很大的功效，但是負面效應是市場就此難以形成合理預期。因此，逆周期因子只能短期使用，長期運用有違市場化原則，這也是逆周期因子一度被取消的原因。

調節基本面方面：短期最有效的是貨幣政策。8月底到9月初，央行連續十五日沒有進行逆回購操作，政策層面不希望金融市場流動性過度導致資金利率下滑。自這次暫停以來，隔夜、7天、1個月以及3個月的拆息分別累計上漲66個基點、26個基點、44個基點以及21個基點。央行通過調節金融市場利率保持中美利差不至於過度懸殊，起到對人民幣的支撐作用。雖然現在還不知道央行是否跟隨9月份美聯儲加息，但暫停逆回購說明央行已經在預先調節匯率的基本面。

三、政策干預有所轉變

短期人民幣匯率需要面對上述三大外部挑戰，這些負面衝擊能否發生及程度如何都存在不確定性。部分時段歷史數據表明，美聯儲加息周期中美元指數不一定都是強勢。如果美元指數下行按照人民幣跟美元指數不跟利差的經驗，人民幣反而可能在美元加息周期中走強。

中美貿易爭端已經處了一個相對最極端的時期，特朗普政府幾乎威脅對所有中國出口美國商品徵稅，但目前2000億美元商品的關稅水平並未確定，2670億美元則更是虛實難辨。中美貿易爭端高度不確定，導致人民幣匯率未來漲跌難辨。為應對伊朗原油對全球市場的衝擊，沙特阿拉伯已經承諾將增產，OPEC成員國以及俄羅斯之間的減產協議也有望寬鬆，原油漲跌同樣存在不確定。

眾多不確定影響下，反映到人民幣匯率可以用「雙向波動」來描述。從上文梳理的已經出台的各種防衝擊策略可見，即使是雙向波動，政策仍有能力對波動進行有效管理。由於存在極大的不確定性，這一輪政策干預匯率的過程與上一次顯著不同，到目前為止從外匯儲備數據看，並沒有發現央行使用外匯儲備等「真金白銀」直接干預市場的行為。管理部門更多的是使用政策引導市場預期、干預價格形成。

當然，除了短期管理策略之外，人民幣的基本面也正在積極尋求突破，市場化、國際化原則也並沒有放棄。無論是外部積極開拓貿易空間，還是內部着力解決中小企業融資、強調保護企業家產權以及減稅等措施政策都在積極推進。經濟基本面才是人民幣匯率未來中長期走勢的關鍵。短期，相信人民幣匯率有穩定的基礎，可以靈活應對國際形勢的變化。

【華發網根據大公報採編】