貿戰緩和估值見底 A股反彈基礎堅實

圖：分析指出，A股當前處於歷史低位的估值水平為此次「吃飯」行情提供了堅實的安全墊/中新社

節後市場表現火熱，三個交易日中滬綜指上漲近5%，創業板指上漲近10%，成交量也顯著放大，這也標誌着，2019年的「吃飯」行情正式開啟。當前，市場的宏微觀環境已經有顯著好轉，是這次「吃飯」行情得以持續的可靠基礎。

從宏觀環境上看，外部環境和內部環境都處於改善通道中。從外部環境來看，中美貿易協定朝着和解的方向邁進，而美聯儲在1月份的鴿派表態意味着加息告一段落，貨幣環境轉鬆。從中國宏觀環境來看，當前正進入貨幣與信用雙雙寬鬆的區間。2018年1月底降準標誌着貨幣寬鬆開始，而12月份的社融增速超預期則預示着貨幣寬鬆開始向信用端傳導。

從歷史上看，當貨幣與信用雙寬時期，市場往往形成持續反彈，最差的狀況也是小幅下跌。2010年以來，市場共經歷三個完整的貨幣周期，並經歷了三個半信用周期。兩者相互交織，已經形成了十五個小階段，當前市場正處於第十六個小階段當中。

可以發現幾個規律：一是市場在貨幣與信用雙寬鬆時，表現都是比較強勁的，即使在最差的2016年7月至9月，也僅僅是創業板指小幅下跌3.5%，其餘階段都是市場上漲。二是信用與貨幣雙緊的時期，市場表現通常較為疲弱，除了2013年的創業板牛市是例外。但2013年的創業板牛市與當時新股發行暫停，市場外延併購開始風起雲湧有很大關係。外延併購的存在使得盈利能夠脫離宏觀經濟周期而出現較大幅度的上行。三是貨幣信用雙寬鬆後若貨幣轉向收緊，則市場有較高的下跌風險。

商譽風險充分釋放

從微觀結構來看，市場也已經具備較強的反彈基礎。這主要表現為三個方面。

其一，商譽風險得到比較充分的階段性釋放。巨額的商譽減值一直是高懸在中小創特別是創業板頭上的「達摩克里斯之劍」。商譽風險的巨大不確定性，是機構投資者不斷從中小創撤離的重要原因。但是隨着2018年業績預告的披露，商譽的風險逐步暴露，對於市場而言，不再是一個「黑箱」。不確定性的減少，自然能夠提升市場的風險偏好。2018年，中小板公司的商譽減值規模在350億元（人民幣，下同）左右，創業板則有可能達到450億元；中小板商譽總規模為3770億元，創業板商譽總規模為2750億元，兩者已經暴露的商譽減值佔相應板塊商譽總量的比例為9.3%和16.4%。通過進一步的測算，筆者判斷2019年中小板與創業板會進一步爆發的商譽減值規模在200億元和350億元左右，之後兩者的商譽減值規模將快速下降，對業績影響也迅速降低。

其二，市場的微觀表現顯示底部支撐強勁。從2018年10月19日和2019年1月4日市場指數兩次探底，卻在微觀結構上表現出巨大差異，顯示指數的微觀支撐在明顯加強。第一次指數見2449點時，3500多家公司中，有2600多家公司股價創出了過去半年的新低。而1月4日指數見2440點時，僅有300多家公司股價創出半年來新低，卻有接近一半的公司（1700多家）股價比過去半年的最低點已經高出10%以上。這就是說，在最近一個指數底部時，有近一半的個股股價已經走出了底部。個股與指數再次出現了顯著背離，這樣的背離，在歷史上也曾多次出現過，是市場見底的一個顯著信號。

關注優質成長龍頭

其三，監管政策的方向性調整增強了市場活躍的微觀基礎。2016年至2018年10月，中國證監會辦結300多件立案案件，做出200多個行政處罰，一再刷新罰沒紀錄，「嚴監管」趨於極致。但之後11月3日，中證監盤中發布三條聲明，其中第二條為「優化交易監管。減少交易阻力，增強市場流動性。減少對交易環節的不必要干預，讓市場對監管有明確預期，讓投資者有公平交易的機會。」進一步的，上交所在答記者問時明確表示「不再採用口頭提醒等『窗口指導』方式，嚴格慎用暫停帳戶交易等監管措施；對過度投機炒作等嚴重擾亂市場秩序的行為，主要以向會員發送風險提示函的形式，要求會員向投資者提示二級市場交易風險」，這是在一線監管層面對交易監管的調整和優化。此外，2019年2月1日證監會就《證券公司交易信息系統外部接入管理暫行規定》向社會公開徵求意見，標誌着監管正在推動市場交易活躍的方向上不斷推進。

此外，從A股當前處於歷史低位的估值水平也為此次「吃飯」行情提供了堅實的安全墊。相較於2016、2017、2018年，當前A股的估值全面下行，全A市淨率為歷史最低水平，市盈率為歷史前10%的低位。

本輪「吃飯」行情中，預計之前大幅下跌的中小創將有較大超額收益。具體方向上，有兩條主線值得布局：其一是優質的成長行業龍頭；其二是商譽風險暴露比較充分，同時主營業務仍然保持正常增長，前期被市場大幅度殺跌的小盤股。兩者都可在市場調整時進行介入。

【華發網根據中新社採編】